从沉寂到爆炒，短短一年时间，餐饮业上演过山车行情，资本押注的是什么？

本文转自36氪Pro(ID:krkrpro)，文：杨亚飞，编辑：董洁。

今年，资本疯狂投资餐饮行业，先是茶饮，烘焙、粉面，接着又到中式快餐、火锅、卤味……在这一股投资热中，资本到底在下一盘什么棋？我们又该如何看待资本的这股“狂热”？

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疯狂加速的餐饮投资

餐饮投资现在到底有多热？

在7月新融资完成后的专访上，遇见小面创始人宋奇向36氪讲的第一句话就是“这轮没打算这么快，但投资人跟的实在是太紧了。”

“（两轮融资间隔）太近了，也不需要那么多钱，”尽管宋奇表现出了相当的冷淡，但资方的热情却毫不掩饰。从广州到深圳，从北京再到长沙，无论宋奇干什么，投资人都一路追着，目的只有一个——“（融资）这事儿必须往下谈。”

宋奇最终还是被说服了。在上一轮融资完成三个多月后，遇见小面迅速交割了一轮超1亿元的新融资。投后估值水涨船高，从三个月前的约10亿元，直接涨至30亿元。

新的一轮还在路上。据宋奇透露，交割完成之前，已经有新的投资人找上门来谈下一轮。“现在其实还没停，只是说什么时间做，放到年底，还是过三个月再来一次。”

另一家兰州牛肉面品牌陈香贵，近期以10亿元估值完成新一轮融资。创始人姜军告诉36氪，这一轮拿到8个TS（投资意向书）。三个月前，这个2020年新成立的项目刚完成天使轮融资。

为什么餐饮一时间如此受关注？一位投资人干脆打开手机直接向36氪展示门店流水数据：陈香贵单店五月份销售额在70万到99万不等，按照其拉面标准26元定价来算，这意味着平均每天足足卖出1100余碗。在泰合资本关于快餐单店模型的测算标准里，这属于“出色”月商水平。

面馆热是这一波餐饮投资热的缩影。36氪此前曾相继报道，湖南米粉“霸蛮”已于去年底和今年一季度末连续完成B+、C轮两轮累计超1亿元融资；贵州米粉“贵凤凰”近期完成数千万元A轮融资；此外，以墨茉点心局、虎头局为代表的中式点心，烧烤品牌很久以前羊肉串、永定门电烤串，金戈戈豉油鸡、朝天门重庆火锅、熊大爷水饺、煲仔皇也相继披露融资消息。

机构们正向越来越多的传统中餐抛出橄榄枝。36氪了解到，巴奴毛肚火锅将完成超5亿元新一轮融资，粤菜 “合興發茶冰室”近期刚完成8天的融资路演，煲仔皇还有新一轮融资正在路上……

中国餐饮业正大步进入新的融资窗口，不过，这场资本繁荣行情可能不会持续太久。在36氪近期的一系列访谈中，一些投资人和创业者表达了他们对餐饮资本市场非理性的担忧。在机构扎堆争抢明星项目的当下，比拼的已不仅仅是谁能给更高的估值，还有速度、资源和认知。

“现在基本都是先放枪，再瞄准，”和府创始人李学林直言。据36氪了解，近期完成近8亿元E轮融资的和府捞面，曾拒绝了资方给出的140亿人民币的估值报价，而是接受了另一家机构70亿的报价，“企业都希望做大做强，但不能脱离常识和规律，天上不会掉馅饼”。

一位投资人对这一行业做法同样表示担忧，“可以先放枪，可是能放几枪呢？”

上一次餐饮业有如此高的关注度，还是一年半前，不过当时的话题是“自救”：疫情影响，门店客流一度断崖下滑，加上租金、员工成本，现金流问题被瞬间放大。

一年多的时间，从沉寂到爆炒，餐饮业经历了完整的过山车行情。每一次动荡都是洗盘的开始，资本化进程的提速，更成为新老品牌更迭的新机会点。但它将如何体现出来？在跟一系列早中期创业者、投资人等采访之后，36氪期望在这篇文章中侧重回答以下问题：

这一波餐饮高估值是如何发生的？

中餐连锁化新的黄金十年的基础是什么？

为什么饭粉面为代表的快餐赛道看起来最热？

以及，为什么不看好新品牌们能靠资本化快速成长为“中国肯德基”？

02

高估值是如何产生的？

是什么因素造成了餐饮品牌估值的现象级暴涨？

首先，餐饮市场基本面正在变好。根据国家统计局数据，2021年上半年，餐饮收入21712亿元，同比增长48.6%，规模与2019年上半年基本持平。随着二季度节假日旅游出行人数增加，外出就餐活动增多，餐饮消费回升明显，二季度餐饮收入同比增长29.5%，两年平均增长0.9%，而一季度两年平均下降1%。

疫情发生后，线下客流受损，餐饮业一度遭受重创并开始集体自救，尝试了包括外卖、零售化、涨价（多数未果）、放开加盟、承接社会化业务等诸多方向。

“真没想到压力会这么大，”巴奴毛肚火锅创始人杜中兵告诉36氪，去年疫情暴发后，巴奴火锅一天就要花掉一百万元，4月份慢慢回升，直到后半年基本恢复9成以上。

基本面的改善，对行业信心提振显著，投资者也由观望者变成入局者。过程中疫情的反复，则为资本进入餐饮业提供“便利”。对于企业主来说，市场环境的不确定因素始终存在，也有了更强的意愿接触外部资本。

“整个行业的气氛让我们紧迫感更强，”宋奇告诉36氪，新一笔融资让遇见小面有足够的现金流，可以做一些更长远的打算，比如品牌建设、数字化建设这类需要“先投入后产出”的业务。

△遇见小面门店，品牌方供图

大浪淘沙，头部正变得更稀缺。中餐准入门槛极低，过去很长一段时间以个体餐厅占据绝对多数，在疫情之后，相对于连锁品牌，个体经营者受到更加明显冲击。来自摩根士丹利的一份研究显示，2020年中国餐厅总数下降约6%，其中独立餐厅总数下降6%，不过连锁餐厅数反而逆势增加了8%。

尽管餐饮市场格局未因此发生根本转变，但关店潮的确加速了餐饮连锁化。“线下受（疫情）影响比较大，实体的发展速度至少加快了五年”，宋奇表示，疫情加快了品牌更迭进程，没有实力的面临被淘汰，未来头部效应会越来越强。

在连锁化集中度提升的趋势下，头部品牌被机构争抢也就不足为奇。

资本结构趋于多元，PE、VC纷纷进场。餐饮资本化并不新鲜，不过早期餐饮人多为传统餐饮人背景，餐饮又是典型的现金流行业，经营好的一般并不缺钱，加上过去餐饮行业存在财务相对不透明、甚至妖魔化资本的现象，融资需求和意愿并不强。因此，过去餐饮融资多发生在相对后期的PE机构，为之后的上市铺路。

△图片来源：摄图网

不过，近些年餐饮资本化整体有明显加速迹象，越来越多的VC入场围猎。根据窄门集团《2018年中国餐饮及餐饮供应链投融资报告》，2014年国内餐饮&食品行业VC数量有106家，到2018年11月，这一数字已攀升至196家。

“以前大家没有关注线下的机会，原因是真正的连锁很少，线下是有品类、无品牌的时代。”粤菜合興發茶冰室投资方、欧游集团创始人苏成告诉36氪，餐饮业的这个周期跟近期的消费品很像，所有的餐饮都可以重新做一遍，可以有机会媲美肯德基、麦当劳。“这是经济发展到一定时间端的产物，不可能一直很松散。”

涌入餐饮赛道的不仅有VC。今年，消费领域PE风投化也有蔓延之势，越来越多的PE不甘于在后期进入（一个主要原因是担心早期项目估值过高，成长到后期赚不到钱），下海与VC一起抢更早期的项目，市场竞争更加激烈，头部连锁品牌的估值抬高几乎无可避免。

“资本是一个非常重要的壁垒，在餐饮的影响力与日俱增，”泰合资本董事蒋铠阳告诉36氪，尤其是一些可以被快速规模化的品类，所处的发展阶段越早，资本的影响越明显。

不过，这一波高估值更多是增长前景的前置体现。餐饮连锁企业的收入跟门店规模有直接关系。根据摩根士丹利的研究显示，单位增长是影响估值的关键因素，美国上市餐饮企业成长概念股市盈率在20-35倍之间，而更成熟的上市公司预期市盈率通常在12-18倍之间。

换言之，更高的估值溢价，意味着对于连锁化扩张有更强劲的预期。但也有另一种可能的走向是，也许只是对未来成长潜力的过度透支。

03

往上看，中餐连锁化的真正关键

资本热的背后，中国正处于餐饮市场连锁化的黄金期。

根据市场粗略统计，中国餐饮业整体连锁化率约为10%，相比之下，美国、日本分别达到54%和49%。泰合资本蒋铠阳认为，2019年中国人均GDP突破1万美元大关是“一个节点性时刻”。日本市场上世纪80年代实现人均GDP1万美元的突破后，餐饮连锁化率在接下来30年迅速从15%提升到接近50%。

对于餐饮企业来说，还有两个更直观的指标：可支配收入和就餐人数比例。

根据摩根士丹利的数据，中国当前就餐人数比例约为22%，而亚洲平均水平为30%。此外，根据欧睿国际，中国餐饮支出占消费者总支出仅为4%，日本、美国分别为6%、10%。

相对于一线城市，在接下来的餐饮连锁化增量当中，包括三线及以下城市的下沉市场的潜力仍有大量发掘空间。未来随着城市化以及人均可支配收入的提升，下沉市场的餐饮业预计将从中直接受益。

近些年餐饮供给侧的改革，则带来更高的规模化确定性。在番茄资本创始人卿永看来，2015年是中国餐饮业连锁化一个关键节点。在政策支持、互联网巨头、快递企业加码以及电商需求等推动下，整个餐饮业底层供应链发生了变化，食品加工、仓储、冷链配送、冷冻保鲜技术有显著进步，基本到县城、部分乡镇均完成冷冻仓的建设。

苏成告诉36氪，新一代中餐跟过去的一个明显差别是，“在较高水平的位置做标准化”。10年前，餐饮供应链确实很落后，留下供应链太难搞的印象，但现在完全不是这样，食材、设备、产品配方已很成熟。

上游供应链的成熟程度，是餐企成本优化和效率提升的关键。根据中国饭店协会行业数据显示，2019年调研餐饮企业当中，原材料成本是所有成本支出中最高的，占营收比例的中位数为40%。

不过，从上游供应链到下游餐饮品牌端的传导需要一定时间，并且呈现出品类从“简单到复杂、从单品到正餐”的先后顺序。由于整个供应链体系庞大，规模化往往会先体现在部分易于标准化的赛道，然后向更广泛赛道延伸。

最早一批为餐饮企业供应速冻面米制品、肯德基T1服务商的千味央厨在深主板的IPO申请日前获批，这是快餐上游规模化的一个标志。金龙鱼在米面油产品之外，近年来新尝试调味品、冷冻面团、中央厨房等新业务。

但相对西式快餐高度标准化，中餐品牌的食品供应链建设难度更高。

今年3月完成A轮融资的王家渡食品，是由眉州东坡酒楼创始人夫妇于2008年筹建，其向B端和C端提供的核心菜品包括低温午餐肉、低温川味香肠等。眉州东坡创始人王刚告诉36氪，在创立王家渡食品之前，曾与正大集团进行半年的预制菜品的研发合作尝试，但发现推进起来很难，包括发现市面上顶级的工厂都是更匹配西式快餐。

“工业化就是快餐化，以量取胜，”王刚坦白，但中餐的特点是，要保证味道，菜系众多，需要定制化的菜品解决方案，但由于中餐大企业不多，“量小了工厂不会给你提供”，这也是为什么适合中餐的食品供应链企业并不多。

杜中兵认为，中餐供应链分为三个发展阶段：第一代完全学习西式，高度标准化，但配送周期长，不是中餐的吃法和做法；随着中餐连锁的崛起，第二代则是在工厂基础上增加了中央厨房，但仍然是以标准化为导向，方便扩张同时更容易控制品质。真正推动中餐变革的是第三代供应链，即央厨定制化生产，天然新鲜与冷鲜结合，以达到极致美味的目的。

目前来看，中国的连锁餐饮品牌仍走在第二步到第三步的摸索阶段。

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难长成的“中国肯德基”

以粉、饭、面为代表的中式快餐品牌，是这一波融资热的焦点之一。

中餐八大菜系加上各类地方小吃，类目所涉众多，中式快餐本身同样定义宽泛。具体到每个品类，又有一些地域性差别，诸如陈香贵、马记永、张拉拉属于兰州牛肉面，遇见小面主打重庆小面，和府捞面、五爷拌面均为融合各地风味的中式面食，米粉们又有贵州米粉、广西米粉、湖南米粉等区别。

不过这并不妨碍资本对中式快餐的高度热情，背后是成长为“中国肯德基”的长期目标。

中国餐饮市场“池大鱼小”，根据弗若斯特沙利文数据，2019年底中国的快餐市场约有300 万至350万家公司，以系统销售额计算，前五大公司的市场份额少于5%。肯德基中国所属的百胜中国以1.4%居于头部，截至2021年前六个月，肯德基中国餐厅总数达到7609家。

△图片来源：摄图网

在中国餐饮现代化经营管理模式方面，肯德基起到标杆效应。自1987年进入中国市场以来，肯德基中国的发展同时，还推动了鸡肉及相关上游产业链的建立及完善。诸如前面提到的千味央厨，2018-2020年来自百胜中国的营收占比高达30%。

资料显示，肯德基迄今上游深度合作800+供应商，中端自有25个物流中心和6个集散中心覆盖全国，这为后续正新鸡排、华莱士、德克士等本土西式快简餐品牌的崛起，奠定了产业链基础。

卿永向36氪表示，类西式快餐的本土快餐品牌是餐饮上游冷链成熟的最先受益者，这类企业背后上游生产养殖、食品加工已经趋于成熟。中餐里首先是食材、底料易于标准化的火锅受益，然后是类火锅的烤肉、以料包为核心的快餐，再接着是以大单品菜切入的餐饮品牌。

作为中餐最大品类，小吃快餐以其平价定位、高消费频次、单店模型简单等优势遍及全国。美团联合中国连锁经营协会发布的2021年餐饮行业白皮书显示，连锁门店品类分布中，小吃快餐门店数占比近50%，2018年新开业餐饮商家当中，小吃快餐品类以42.5%的高占比稳居头部。

△图片来源：摄图网

不过，从规模来看，中式快餐真正的“中国肯德基”尚需时日。截至目前，中式快餐头部品牌尚处于百店到千店阶段。诸如，乡村基、老乡鸡目前均约1000余家、味千拉面的722家（截至2020年底），和府捞面的340家（截至今年6月底）。

摩根士丹利通过分析海底捞、西贝、味千等连锁化靠前的品牌扩张轨迹发现，300家、600家、1500家是扩张的三个里程碑，且300、600家是中餐连锁品牌的两个潜在的瓶颈点，绝大部分餐饮品牌都无法更进一步。

“这个市场里大家现在有点盲投，不管什么品类，一开始总觉得是个新锐品牌就赶紧投，万一很好”，苏成告诉36氪，但慢慢大家就会发现，有的品类是大品类，有的是小品类，有的甚至不是品类。“有的品类壁垒非常高，有的可能全部就杀进去了，我觉得可能资本会滞后发现。”

上游产业链的成熟化只是餐饮连锁化的基础因素之一，决定了潜在扩张的能力，但品牌号召力才是扩张成功与否的关键。

泰合资本蒋铠阳近期观察到一个现象是，这一波餐饮投资的兴起，一定程度上受到了茶饮赛道的影响，很多餐饮品牌在学习茶饮品牌们打造品牌、IP联名、数字化和标准化等方面的做法。尽管很多餐饮老板过去对资本有抵触情绪，但在看到喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色等成功融资案例后，这种想法正在慢慢改变。

和府捞面李学林就告诉36氪，和府目前是借助购物中心、商圈的流量，但最终的目标是要具有自带流量，“和府在哪儿，它就是商家，两者结合在一起。”值得一提的是，其E轮投资方之所以最终敲定了CMC资本，也是看重在品牌资源上的合作可能性，后者过去专长文娱、科技、消费领域。

05

资本化不是万能药，降温在路上

在火锅、茶饮、快餐之外，越来越多的中餐品牌正走向连锁化的新阶段。对于那些被资本青睐的后来者们，似乎存在着依靠资本化完成快速追赶甚至反超的可能。

2020年3月开出首店以来，陈香贵用一年时间开出了14家店，而后在两轮融资推动下，扩张开始提速到每个月新开12家店。创始人姜军告诉36氪，未来5年他们计划开到1500家店。五爷拌面在成立3年之后便通过加盟放出700家店，新近完成融资的他们，计划到年底将这一数字更新到千家。

扩张并非唯一的选择，也有餐饮品牌对融资之后的扩张提速并不感冒，“我们现在所有的开店节奏，理论上就完全是我们自己来把控。”遇见小面宋奇告诉36氪，快与慢团队心里要有数，不能依赖投资人。

巴奴毛肚火锅创始人杜中兵也表示，巴奴跟资方接触有一条最基本的原则，不可以干扰正常节奏，所有的类似条款全部删掉，“餐饮太难了，如果要乱了节奏一定不好。”

△图片来源：巴奴毛肚火锅官微

餐饮行业的难，上一波投餐饮的机构可能感慨更多。在消费领域活跃的今日资本便避开了今年这一波餐饮融资热，只投资了诸如MANNER、墨茉点心局，属于咖啡、中式点心等相对标准程度高的餐饮品类。据36氪了解，今日资本不看餐饮的原因很简单，就是之前并没有从中赚到钱。

在官网的投资案例里，今日资本曾重注休闲餐饮，投资了真功夫、避风塘餐饮、西少爷肉夹馍等，但作为曾经的“中国麦当劳”，真功夫一度因管理层内斗，IPO无果，还曾陷入商标纠纷。此外，2015年今日资本还曾运作避风塘在港上市，但以失败告终，并在2017年被曝出计划将所持股份全部出售。这个早年的网红品牌同样曾陷商标纠纷，且近些年门店增速几乎止步。

今日资本在中餐的碰壁并非个案。事实上，中餐资本化一直艰难。根据摩根士丹利计算，中国餐饮品牌充分资本回报率与单位增长的相关性为0.6，整体来说并不突出。

“每隔一天都有人发我一张新的照片，哪个商业体又开了一家，将几个品牌糅合在一起，”虎头局创始人胡亭告诉36氪，很多在看到一个单店运营模型很好的情况下，就会有各种类似的新项目一拥而上，但很多只是停留在“浅表”，做吃的生意，关键在于交付。

△图片来源：摄图网

“中国餐饮产业过去这么多年之所以没有诞生巨无霸企业，既非少品类，也不是少项目，而是体系和核心能力的缺失，”和府捞面李学林告诉36氪，这赖于组织、核心人才、工具应用、管理理念、自动化应用、数据化管理等多个方面，确保百店、千店、万店规模下的灵活运作和体验不走形。

开店能力确实是衡量餐饮品牌的重要指标。遇见小面宋奇对36氪表示，餐饮是现金流行业，没那么容易死，可能就是不好不坏的发展，但好的品牌就是快速开店。在他看来，对于偏早期品牌，至少要有50%的增长速度。

但中餐的复杂特性决定了，不同阶段都有要面临的问题。一位餐饮创业者告诉36氪，海底捞曾经遇到过的问题，巴奴要遇到，其他火锅品牌也会遇到，对于其他品类来说，也是一样的道理。

欧游创始人苏成告诉36氪，合興發茶冰室在融资路演过程中，便被现场的投资人集中问到了两个共性的问题，一是“一种餐饮业态到底能开多久？”，另一个是“如何管理那么多家店？”。

在苏成看来，上一个周期的投资圈对餐饮业有一个很深的认知是，开了两三年就关了又换一批，造成的观感就是餐饮品牌很短命。不过苏成认为，这是缺乏管理而短命，而非大家不吃这个菜。

“好标的过热是有限的，拿完（钱）之后要养一批好标的出来，但不会半年、一年就养出来，还需要一两年。”一位长期关注餐饮的投资人告诉36氪，好的标的抢完了，剩下的就是二流标的，这有显著差别。

当然，所谓一流标的可能也有大量泡沫，高估值消化需要时间。“长期角度，消费赛道肯定会越来越热，但短期肯定是过热，并没有那么多成熟的创业者和项目。”

在经历了近一年的热闹后，一个市场普遍达成的共识是：这轮餐饮热潮很可能在今年底到明年初彻底消散。摆在餐饮企业眼前的现实是，如何在短时间内追上被过分消耗的估值，这不仅考验着企业家，也同样考验着一拥而上的资本们。

过热的中餐资本化：别迷信「中国肯德基」