来源：巴伦周刊

上市后的紫燕食品有机会超越周黑鸭与煌上煌，但短期内难以撼动绝味食品。

餐饮赛道真的火了。卤味食品也趁机燃了一把。2021年，主打卤味火锅外卖的京派鲜卤、热卤界的代表盛香亭、电商卤味品牌王小卤等纷纷完成了各自轮次的融资。早在两年前，肯德基也已推出卤味产品，进入中式夜宵市场。

7月，上海紫燕食品股份有限公司（以下简称“紫燕食品”）向上交所递交招股书。如果IPO成功，它将成为继煌上煌(002695.SZ)、周黑鸭(1458.HK)和绝味食品(603517.SH)后的第四家卤味食品上市公司。

若如此，卤味品类更将在餐饮赛道上独树一帜——业内全国化程度最高、市占率最靠前的四家企业均登陆了二级市场。假设买入卤味股，即是在买入餐饮赛道中最具需求黏性与消费频率的细分品类之一，且有望分享餐饮行业整体的成长。

在快消品分类下，休闲食品是近年来快速的一条赛道，果干、膨化食品、糖果、卤味、肉制食品等都包含在其中。巨大的市场潜力和高企的增长速度支撑着休闲食品赛道的投资逻辑。据Frost & Sullivan，2019年中国休闲食品行业规模为11555亿元，5年CAGR为12.3%。

而与其他休闲食品不同，卤味可以进入人们一日三餐的餐桌，加持了餐饮属性。疫情后，餐饮市场整体重回增长态势，资本的持续涌入推动了线下零售商及互联网消费品牌的再发展。2020年，绝味食品和周黑鸭等公司的股价等都曾享受疫情红利，乘上了这一轮热潮的东风。

而近期的疑问在于，餐饮赛道究竟是一时风潮还是长期窗口？二级市场的行情何时能再像一级市场那样火热？

进入2021年后，一边是风传“资本涌向拉面”，一边是餐饮股开始疲软。海底捞(6862.HK)的坠落，奈雪的茶(2150.HK)上市后的屡创新低，都为行业增添了负面效应。此外，更有业内人士认为，餐饮业的投资逻辑已经发生了变化，供应链企业将更具优势，因其有望解决整个行业长久以来标准化、规模化扩张的难题。

当下，三家以鸭脖闻名的公司股价都亟待提振：截至8月13日，绝味食品今年迄今下跌了13.12%，周黑鸭下跌了31.24%，煌上煌则下跌了39.50%。在去年高增长带来的高业绩基数下，它们不可避免地面临高估值压力。

如今，以夫妻肺片为核心产品、以“佐餐”为差异化定位的紫燕食品，即将加入卤味股的“四国杀”。而这四家企业，想要成为卤制品寡头都不容易。

《巴伦周刊》中文版认为，上市后的紫燕食品有机会超越周黑鸭与煌上煌，但短期内难以撼动绝味食品的地位。绝味食品目前仍是卤味股中的最佳选择，因其基本面表现优于竞争对手，且市盈率适中、股价上升趋势相对稳定；但投资者需要关注绝味食品估值过高带来的阶段性回调。

1 夫妻肺片会比鸭脖能打吗？

作为紫燕百味鸡的运营主体，紫燕食品将自己描述为了一家生产“佐餐卤制食品”的企业，直接定义了与已上市三家企业的不同。“佐餐”的产品定位与消费场景界定了紫燕食品的优势。

与以禽类鲜货为主的三家上市公司相比，紫燕食品的产品更加丰富多元，增加了品牌对消费者的吸引力，为紫燕食品提供了多样的收入构成。

紫燕食品2020年产品营收构成

资料来源：紫燕食品招股书

制表：《巴伦周刊》中文版

一方面，从2018年到2020年，夫妻肺片在紫燕食品的营收占比基本稳定在31%以上，是绝对的收入主力。另一方面，紫燕食品的整禽类鲜货包含了了鸡、鸭、鹅，在产品端避免了与鸭脖龙头们的硬碰硬。其他产品涵盖了猪肉制品、牛肉制品和素菜。

在消费场景上，与一日三餐捆绑在一起，佐餐的刚需属性比休闲卤制食品更具优势。大城市中，年轻消费者不会做饭、没有时间做饭痛点也给佐餐提供了发展空间。Frost & Sullivan的数据显示，2019年卤制食品中，佐餐卤制食品的市场规模占比达64.26%，休闲卤制食品则占35.74%。

但佐餐之名并不能成为紫燕食品上市后高歌猛进的护身符。

首先，紫燕食品的产品多样，一定程度上会抑制原材料采购的议价能力，增加供应链、库存、品控工作的复杂性，对其成本控制带来挑战。其次，周黑鸭、煌上煌和绝味食品已或多或少推出了禽类卤制品以外的产品，开始坚定产品的多元化布局方向。第三，对许多消费者来说，佐餐和休闲食品的界线并没有那么清晰，鸭脖、鸡翅可以是一家人温馨晚餐的开胃菜，夫妻肺片、酱香牛肉也可以是三五好友聚会聊天的下酒菜，消费存在很大的随意性和可替代性。

此外，以下原因也可能掣肘紫燕食品上市后的股价表现。

第一，紫燕食品采用以经销为主的连锁经营模式，2018年至2020年经销收入占主营业务收入占比分别为95.11%、95.72%和94.41%。这意味着，公司对于市场的敏感度可能会弱于以直营为主的周黑鸭。在2019年受非洲猪瘟等因素影响、畜类原材料价格大幅上涨的时候，紫燕食品从当年4月开始，经过三轮，直到11月才完成了终端零售价的调整，调价反应迟缓、周期过长，直接影响了毛利率。以及，为了鼓励经销商开拓市场，紫燕食品制定了返利政策，并在疫情后进一步加大了返利力度，直接拉低了利润率，使经营业绩承压。

第二，紫燕食品在在华东地区的销售收入占主营业务收入比例高达75%左右。单一地区的绝对优势，也即全国市场的相对劣势，销售区域过于集中，可能会带来市场风险。

而中国各个地区的口味存在差异，过分依赖、配合华东地区的饮食风格并形成标准化产品，可能会让紫燕食品在其他区域水土不服，在全国化扩张中遇到问题。

第三，由上一点延伸而来，紫燕食品需要通过标准化生产、品牌化营销和连锁化运营去占领全国市场份额，但这与佐餐饮食文化存在内涵层面的矛盾。佐餐卤味食品起源于个体摊主、家庭作坊和夫妻店，每一家的原料选择、制作工艺、烹饪手法各有不同，往往因独特风味成为店家经久不衰的卖点。而去个性化的紫燕食品若能够顺利地完成产品的复制和店铺的扩张，则将在本质上与另外三家卤制品企业无异，弱化了佐餐的概念亮点。

在鸭脖这个品类里，周黑鸭和绝味已在全国范围内成功占据了消费者心智。而在佐餐卤菜领域，紫燕百味鸡仍要与全国各地菜市场里的个体摊主、其它大大小小的非上市企业竞争。

而作为上市公司，紫燕食品却保留着传统卤味家庭作坊的特征，是明显的家族企业。从股东及持股比例看，钟怀军、邓惠玲系夫妻关系，其子女为钟勤川、钟勤沁；钟勤沁与戈吴超是夫妻。五位公司共同实际控制人合计持有紫燕食品85.98%的股份并控制紫燕食品88.58%的表决权。

鉴于上述诸多不确定性，紫燕食品上市后的道路可能不会一帆风顺。另外三家卤制品龙头近期的股价走势，或许能成为它的镜子。

2 为什么绝味还是最优选项？

前文提到，今年卤味股的行情有些沉闷，部分原因在于周黑鸭和绝味食品在年初经历了一轮较为猛烈的涨势，随着夏日消费旺季和体育赛季临近尾声，股价有所回落；煌上煌更是在去年8月创下股价高位纪录后，进入了漫长回调。

但根本原因在于，虽然是股票市场里的“卤制食品龙头”，绝味食品、周黑鸭和煌上煌中并没有哪一家在真实市场上独领风骚。

根据Frost & Sullivan、绝味食品的数据，2020年中国卤制食品行业市场规模约在人民币2500亿元至3100亿元之间。而如此庞大的市场之中，龙头企业的竞争格局却意外地分散，市占率排名前四的绝味食品、周黑鸭、紫燕食品和煌上煌加起来还不及整体市场规模的20%。

2019年中国卤制品行业集中度分析

资料来源：前瞻产业研究院《中国休闲食品行业消费需求与投资战略规划分析报告》

制表：《巴伦周刊》中文版

从营收的主要来源区域很容易看出，四家卤制品企业没有在某个特定地区分庭抗礼：绝味食品的主要收入来自华中、华东和华南地区，且三区营收相差不大；周黑鸭倚重湖北、湖南、河南、江西、安徽、山西等中部省份；煌上煌偏安江西一隅；紫燕食品集中在华东地区。

另一个参考依据是门店数量及开店位置。截至2020年年底，绝味食品共开设了12399家门店（不含港澳台及海外市场），位于核心商圈的门店占主导；周黑鸭的1755家门店分布在商圈、交通枢纽、公园景点居多；煌上煌的4627家门店中，一半位于江西和广东两省，可比性不强；紫燕食品门店数量为4387，多靠近农贸市场、社区和大型商超。

可见，四家卤制品企业的店铺选址差异明显。需要说明的是，未来随着网购、外卖、社区团购对卤制品消费的进一步渗入，门店数量差距的参考意义会在一定程度上被弱化。

销售区域和店面位置的大相径庭决定了四个品牌有着截然不同的消费群画像。同时，四家企业的产品重合度高，消费场景边界不明显，很容易产生的情形是，核心用户群方面，不同品牌的拥趸者全然不同；偶发性消费群体方面，购买行为随机性强，且不易形成对单一品牌的依赖。

综上，在市占率不构成优势、主营区域不集中、门店布局分散和消费群体有所差异的情况下，没有谁是绝对的强者。据Frost & Sullivan，到2025年，休闲卤制品市场规模预计将为2275亿元人民币，2020年至2025年复合增长率为13%；佐餐卤制食品行业市场规模预计可达到2799亿元，同期复合增长率为11.40%。

因此，谁能率先打破现阶段这看似互不相争、实则互相牵制的平衡之态，谁就会成为资本市场的宠儿。

从经营数据来看，绝味食品在营收和净利润方面占优势，周黑鸭的毛利率显著高于另外三家。上市企业中，煌上煌的地位算不上突出。

不过，从2017年至今的年报来看，煌上煌的营收和净利润呈逐年上升趋势，周黑鸭则完全相反，致使两家公司的营收排位在2020年互换。主要原因在于，周黑鸭一直采用自营模式，门店发展受限，规模难以扩张直接影响了业绩。毛利率的情况也类似：除了煌上煌相对稳定外，绝味食品和周黑鸭均出现了不同程度的下滑。

所以从业绩来看，卤味行业的制衡之势依旧。在这种情况下，如果一定要买入卤味股，绝味食品是相对最优选项。

第一，从公司基本面上，绝味食品的营收和净利优势明显。2020年净利的下滑源于疫情对行业的影响，从2017年至2019年，绝味食品的净利润分别同比增长31.9%、27.7%和25.1%。

第二，从市盈率(TTM)来看，Wind显示，截至8月13日，绝味食品为50倍，介于周黑鸭（83倍）和煌上煌（27倍）之间。但从股价来看，只有绝味食品保持住了涨势，8月13日收盘价较每股16.09元的发行价上涨约345%，而周黑鸭和煌上煌的股价一直徘徊在发行价附近。

第三，绝味食品在现阶段已经积累了一定市场份额，业务覆盖全国31个省级行政区及香港、澳门特别行政区，并开拓了新加坡市场。在卤制品行业整体跑马圈地的背景下，绝味食品现通过低费率模式加快了开店速度，以此稳定业绩涨势，净资产收益率优于竞争对手。

但《巴伦周刊》中文版认为，即使是绝味食品，也依然处在积极拓展的阶段，很难在短期内成长为卤制品巨头。

卤味产品存在诸多天然的局限性。企业开发新菜品的难度不小，竞争者复制起来却很容易。兼之开店成本低、渠道容易打通，老玩家随时都有被新玩家顶替的风险。

另一方面，卤制品企业的门店扩张依赖供应链网络的建设。当前，绝味食品的线下门店数量最多，其以21个生产基地（含2家在建）为中心的供应链网络能否保障现有门店供应并支撑未来市场拓展还是未知数。另外，绝味食品能否成长为行业内的供应链企业，获得新的估值逻辑支撑，进而找到第二增长曲线，也值得投资者关注。

自今年2月突破每股100元后，绝味食品股价已经开始回落，8月13日收于每股71.6元，市值为439.8亿元。东方证券指出，近期食品饮料行业估值有所回调，建议关注下半年有望迎来股价催化因素、当前估值性价比凸显的公司。广发证券认为，随着规模加速扩张，绝味食品市占率有望提升，或将强化公司竞争力。

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）

本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID:barronschina），作者：林一丹，编辑：苏昊，36氪经授权发布。

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