文章来源于：理文轩作者：骑牛

元祖的2022年年报已出，记录一下，做一下跟踪观察。

一、ROE视角

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ROE约17%，相比20年和21年下滑明显，其中影响因子当中以净利率、总资产周转率下滑而导致ROE下滑，后面的年报阅读中需对这两项做一下深入了解，尤其是需要搞清楚什么导致了总资产周转率下滑明显。

二、股东回报

公司2016年12月发行，发行价格10.16，公众股东6000万股，合计花费约6.1亿，经过这几年公司大方的分红，截止2022年12月31日，总共分红回报2.73亿，收盘价19.62，,合计回报=19.62*0.6+2.73=14.5亿，总回报14.5/6.1=2.38倍，年化回报15.52%。发行市盈率22.98倍，2021年12月31日市盈17.05倍。其中净利润由2016年的1.25亿增长到2022年的2.66亿。所以这部分回报可以分为：利润增长贡献2.66/1.25=2.13倍，估值下滑25%=（22.98-17.05）/22.98，差额部分由分红贡献。2022年年度跌幅-11.45%，业绩下滑-21.8%。可能市场包含了部分对2023年业绩回复的预期吧，不过这点不重要。

三、财报简析

1、报表简单。资产结构稳健，类现金资产大于50%，没有任何有息负债。

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类现金16亿，公司总市值才45亿左右。如果比较22年和21年的资产负债表，可以简单近似为，公司靠着741家店铺的经营，赚到的钱，给股东分红了2.4亿，剩余了1亿的沉淀资金。今年基本没有什么资本性开支。如下图：

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2、拖累公司今年ROE水平的，除了是因为经营上的净利率下滑以外，主要是因为类现金类资产累积导致总资产周转率下滑。从这点来看，要想保持整体的ROE水平，公司加大分红力度几乎是必然，也是应该的。

3、合同负债

之前对合同负债做过很多的分析了，这里就不做过多的赘述。直接看结果

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从今年的净增额、当年卖出和提取差额这两项可以看出，公司2022年的预售卡券的经营压力：和前几年相比都是大幅下滑的。我想这点是可以甩给三月上海fk、8月限电、11月-12月放开等等这些锅的。反过来看，能在这种经营环境下，公司保持了预收卡券余额的增长，还累计了1.1亿的沉淀资金，已经是相当不容易的。从这种经营压力之下，侧面依然说明公司的经营具备一定的韧性，品牌度依旧。

4、从收入情况来看，上半年同比去年的收入还是增加的，主要是受下半年的影响，这个也不用多说了。主营业务中蛋糕多卖了0.9亿，中西糕点礼盒少卖了0.8亿，主营业务基本和上年持平。看各项费用消耗来看，总体利润率从21年的13.2%下滑到2022年的10.3%，其中主要是因为营业成本上升了2个百分点，其他杂七杂八的贡献了将近1个点。从其他类似的上市公司来看，广酒营业成本上升2.2%，桃李营业成本上升2.3%，五芳斋营业成本上升1.3%，基本各家类似的上市公司保持了同向的一个成本变动。

5、近似自由现金流依然大于报表净利润。

四、对元祖未来的看法

对元祖的看法主要来自于怎么看待蛋糕业务，因为作为元祖主业的中西糕点礼盒，从2019年开始基本没有什么增长了，对这块业务我的看法是基本可以稳住基本盘，每年的几大传统节日可以支撑其稳定盘。而增长主要是要看蛋糕业务。

蛋糕在2022年做了适当提价，但是还是赶不上成本的上升。当年蛋糕收入10.42亿，比21年多卖了9000万，但是蛋糕的成本也上升了0.85亿。从蛋糕单价来看，反映到经营成果上，当年蛋糕单价为181元，比2021年的单价171元，提升了10元，基本可以反映了提价的结果。

但是我们统计一下2017-2022年的蛋糕的生产单价和销售单价（都为不含税），如下

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从这个趋势来看，虽然蛋糕业务从2017年到2022年的营收从5.5亿增长到10.42亿，年化增长约14%，简单理解就是更多的人吃元祖的蛋糕了。但是很明显看到，毛利率是不断下滑的，这可以说明元祖的蛋糕的提价权非常的弱，无法完全转化成本上涨带来的压力。较为明显的例子还有2019年的蛋糕提价，直接导致了当年的蛋糕的营收下滑。从常识上也比较容易理解，同一价位的蛋糕，味道方面基本没有太大的差异，你用动物奶油别人也用动物奶油，而你要是提价别人不提价势必会造成自己的销量下滑，这点消费者是没有太大的品牌忠实度的，同一档次的蛋糕，消费者的可替代品牌还是不少的。

但是从另一方面的定性来看，只要保持一定的性价比，蛋糕的消费是具备一定的黏性的，而且品牌是可以对蛋糕业务进行一定的赋能。而蛋糕业务的增长，一方面肯定是元祖对楼下夫妻蛋糕店的替代，另一方面肯定还是需要消费水平和收入水平的提升。

五、对元祖的定性总结

对元祖将近一年半的持仓和跟踪，当初买入的逻辑是：低估值+实际增长和预期增长的预期差。目前来看低估值依然成立，但是实际增长和预期增长的预期差在2022年没有得到验证。但是长期来看，依然对其跑赢通胀具备信心。

从2023年来看，公司没有了去年yq的干扰，同时预计2023年店铺增加30家，达到770家。单店平均利润取2020-2022年三年均值43万，则预测2023年净利润43*770=3.3亿，差不多回复到2021年的净利润水平，我觉得应该是合理的。

另外的角度来看，从网上流传出来的公司调研记录，公司预期的收入增长为8%-10%，个人觉得也是是合理的，取值为8%，同时假设今年没有yq的干扰，取上市以来的平均净利率2017-2022平均为12%，则预期公司2023年的净利润为25.87*(1+8%)*12%=3.35亿。

二者结合，预计2023年的净利润为3.3亿。

同时对于3年后的2025年的净利润，依然采用以2021年的3.4亿为基数，年化增长5%的长期增长，则2025年净利润=3.4*（1+5%）^4=4.13亿。

对于这样一家，每年都是赚到的真金白银，而且每年的自由现金流都是大于净利润的企业，分红率也很高的企业，长期依旧看好。

按照3年一倍的预期2023年的买点≤4.13*25/2=52亿，综上，将2023年的买点设定为小于52亿以下。

同时2023年的卖点设定为：

卖点①：

采用3年后合理估值的下限作为卖点=4.13*25=103亿；

卖点②：

当年合理估值的上限作为卖点=3.3*30=99亿。

即2023年的卖点设定为大于100亿以上。

买点和卖点的设定和去年的思考一致：“无关对错，只是给自己一个锚点，这个锚点是当下基于对企业的认知而得出的提前预计，让自己专注于企业的认知，不要随着市场悲观而悲观，不随市场乐观而乐观。”

*操作上，2023年4月10日，卖出3%仓位的光迅科技，加仓45亿3%的元祖股份，目前元祖仓位约7.3%。

元祖股份-2022年年报分析