文章来源于：川谷研究所

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证券代码：603886 综合评级：A

一、主营业务评分：70

1、业务分析：公司业务以生产中西式糕点为主，属于烘焙行业，旗下元祖品牌在国内具有较高的知名度，致力于成为“精致礼品名家”。围绕三节四季主题（春节、端午节、中秋节、踏青季、冰品季、丰收季、补冬季），根据节令变化，公司将当季食材用于产品制作。中西糕点礼品为第一大业务，营收占比56.64%，毛利率超51%，主要以月饼和粽子为主。由于应用场景多为单位员工福利、客户关系维护、以及亲友馈赠，为此公司推出了提货券预售模式，一方面，通过提前销售能够大致掌握销售情况，安排柔性生产，尽可能减少因库存带来的损失；另一方面，预收款能够减少公司的资金占用，提升资产效率。对客户而言，提货券不仅便携，在送礼时也相对方便。每年端午和中秋之前都是公司销售的密集期，尤其中秋节的销量基本决定了全年业绩走向。蛋糕是公司的另一大业务，营收占比36.84%，毛利率接近80%，主要是针对生日需求，因此这块儿业务全年较为均衡。此外，公司有很小一部分水果业务，主要来自台湾，亦主要针对礼品需求，这里不做过多赘述。综上，公司的所有业务几乎都涉及到送礼这一社交场景，该情境下付款人不一定是最后的食用者，故而客户更加看重产品的品牌与品质，价格敏感度也相对较低。公司的销售渠道目前以线下为主（占比约60%），拥有超708家线下实体店（2020年门店数量为677家），多为自营，主要分布在江浙沪以及四川、湖北地区。线上销售目前占比40%，主要通过电商平台和外卖平台引流，然后由顾客在门店自提或门店提供配送服务。烘焙食品行业作为刚需，下游市场稳定，周期性并不明显，但由于节日原因营收会有季节差异，每年三季度业绩尤为突出。目前，公司在上海（产能2000吨左右）、成都（1000吨左右）两地设有工厂，采用“中央工厂+零售”的运营模式，受疫情影响，估计华东市场受影响不小。

2、行业竞争格局：我国的烘焙行业起步晚，但规模在不断扩大，市场处于快速成长的黄金期。中国烘焙糕点市场增长迅猛，千亿赛道发展潜力巨大，烘焙糕点2016-2020年复合增速11%，2021年市场规模超2800亿元。从长期市场来看，随着新冠肺炎疫情的好转，中国烘焙食品行业市场规模将恢复增长，预计2023年中国烘焙食品行业市场规模将达到3070亿元。由于行业门槛不高，市场参与者众多，除了有好利来、85度C、幸福西饼、米兰西饼门店超千家，且为区域性经营，鲜有全国性连锁品牌。目前，行业前五的集中度刚刚超过10%，随着人民收入不断提高，消费将倾向于对烘焙食品口味、质感的追求，品牌意识增强，中高端市场成为竞争焦点，行业头部企业有望快速发展。公司现有门店超708家，在行业中属于规模较大的连锁企业，具有一定的规模效应。同时，公司主打礼品市场，和常规的烘焙企业市场定位有一定区别。另外，公司具有较高的品牌知名度，和好利来长期占据我国各大烘焙品牌排行榜前两名。目前，公司除华东和四川市场较为成熟外，市场还有进一步拓宽的空间。

3、行业发展前景：欧美发达国家烘焙市场发展较为成熟，2020年意大利人均烘焙食品消费已经达到75kg，美国达到30.3kg。亚洲国家由于饮食文化影响，烘焙市场发展相对滞后，日本作为发达国家发展较快，人均烘焙食品消费已经达到18.1kg。我国渗透率较低，2020年人均烘焙食品消费仅为7.3kg，伴随着消费升级与烘焙食品渗透率提升，潜在市场空间较大。此外，“中央工厂+零售”的模式普及，有利于规模化企业节约成本、提升效率，产品质量也能有所保证，具有品牌知名度的连锁企业有望进一步提升市场空间。

4、公司业绩增长逻辑：（1）烘焙行业自然增长；（2）渠道扩张；（3）国内经济复苏；（4）行业集中度提升。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

·简介：成立日期：1981年；办公所在地：上海；

·业务占比：中西糕点礼盒56.64%（毛利率51.51%）、蛋糕36.84%（毛利率78.84%）、水果0.86%（毛利率37.37%）；

·产品及用途：产品以月饼、粽子等节日糕点和蛋糕为主，多为礼品用途；

·销售模式：线上占比41.6%，线下占比58.4%。其中，线下实体店以直营为主，加盟为辅；

·上下游：上游采购小麦等谷物粉料、油脂、乳品、蛋品、添加剂等，下游销售至终端客户；

·主要客户：前五大客户占比1.29%；

·行业地位：国内蛋糕品牌知名度前三；

·竞争对手：面包新语、85度C、杏花楼、稻香村、幸福西饼、诺心LE CAKE、克里斯汀、巴黎贝甜、好利来、麦趣尔、广州酒家、五芳斋、嘉华食品、米兰西饼等；

·行业核心竞争力：1、品牌知名度；2、规模与成本优势；3、销售渠道；4、口感与品质；

·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：中国烘焙糕点市场增长迅猛，千亿赛道发展潜力巨大，烘焙糕点2016-2020年复合增速11%，2021年市场规模超2800亿元；2、行业集中度提升：烘焙企业品牌集中度逐年提高，骨干品牌的发展速度明显高于行业平均发展速度。消费者文化层次、收入水平、消费观念的不断提升和品牌意识不断增强。目前我国行业前五市占率为10.4%，集中度有待进一步提升；3、愈发重视食品安全与营养：随着生活水平的提高，消费升级促进行业发展，消费者更加注重自身健康，食品安全卫生受到格外重视。同时，膳食的营养均衡也是消费者的重要诉求。

·影响公司利润核心要素：1、GDP增长速度；2、原材料价格波动；3、渠道拓展；

·其他重要事项：公司的第二大股东计划减持不超过1.75%股份，公司第三大股东计划减持不超过2%股份；

二、公司治理评分：70

1、大股东及高管：公司实际控制人为张秀琬，持股比例约44%。高管年纪集中在40-69岁之间，薪资集中在50-190万元之间，无员工及高管持股，激励水平尚可。

2、员工构成：以销售人员为主，是典型的销售密集型企业。2021年人均营收约54万元，人均净利润约6万元，在行业中属于中等水平。

3、机构持股：前十大流通股东包含6家公募基金以及阿布扎比投资局，受到主流资金的高度认可。

4、股东责任（融资与分红）：上市近6年，累计融资6.10亿元，累计分红10.92亿元。公司2021年分红率6.37%,股利支付率高达70.42%，算得上良心企业。

·大股东：持股比例为44%；股权质押率：0%

·管理层年龄：40-69岁，高管及员工持股：0%

·员工总数：4834人（+42）：技术78，生产451，销售3950；本科学历以上：408；

·人均产出：2021年人均营收：53.69万元；人均净利润：6.15万元；

·融资分红：2016年上市，累计融资（1次）：6.10亿，累计分红：10.92亿；

三、财务分析评分：75

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例较低，固定资产3.19亿和在建工程0.16亿，说明公司产能充足，无大规模扩张，有息负债约1.56亿元，偿债压力小；合同负债8.20亿，与公司的预售模式有关。负债率约为48.34%，整体资产结构健康。

2、利润表（重点科目）：2021年营收同比增长12.20%，归属净利润同比增长13.27%，主要系商品销量增长，业绩好于上年同期。2022年一季度公司营收同比增长7.94%，归属净利润同比下滑1570.88%,主要是一季度一般为行业淡季，加之原材料成本和销售费用上涨，故而业绩同比出现下滑，而二季度的上海疫情势必对公司全年业绩有所影响。

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率逐年递增，2021年已经超过20%，处在较高水平；毛利率有一定波动，整体也维持在60%左右，2022年上半年公司的上游涨价幅度较大，公司对蛋糕产品虽有提价，但一季度毛利率同比仍呈现下滑趋势。好在客户对公司产品价格敏感度较低，公司具备提价的能力，并且原材料在6月已出现价格下滑的趋势，因此预计2022年整体毛利率变化不会太大；2019年-2021年净利润率呈现稳定增长趋势，2022年一季度的表现主要受行业季节性影响；总资产周转率基本维持在0.9以上，处在较高水平。

·资产负债表（2022年Q1）：货币资金3.65，交易性金融资产10.42，应收账款0.79，预付款0.34，存货0.71，其他流动资产0.51；长期股权投资4.75，固定资产3.19，在建工程0.16，无形资产0.19；应付账款1.22，合同负债8.20，一年内到期的非流动负债1.56；股本2.40，未分利润6.72，净资产15.73，总资产30.46，负债率48.34%；会计师审计费用：83万元；

·利润表（2022年Q1）：营业收入4.36（+7.94%），营业成本1.88，销售费用2.28（+13.95%），管理费用0.30（+16.90%），研发费用0.05（+37.91%），财务费用0.04（-13.93%）；净利润-0.20（-1570.88%）；

·核心指标（2019-2022年Q1）：净资产收益率：17.17%、19.77%、21.67%、-1.25%；每股收益：1.03、1.25、1.42、-0.08；毛利率：63.56%、61.71%、62.12%、56.97%；净利润率：11.15%、13.03%、13.15%、-4.55%；总资产周转率：0.97、0.93、0.92、0.14；

四、成长性及估值分析评分：75

1、成长性：公司所处的烘焙行业市场空间较大，且还维持着较为稳定的增长。公司作为行业内知名度较高的企业，具有较强的品牌影响力。随着我国人均消费水平的提升，以及公司销售渠道的扩张，公司的市场空间还有望进一步提升。

2、估值水平：根据公司所处行业特点，赋予公司15-25倍估值。

3、发展潜力：公司在国内市场具有较高的知名度，且目前仅江浙沪川四个省市发展较为成熟，随着其他省份市场铺开以及电商渠道的进一步拓展，公司市值突破百亿问题不大。

·预测假设：营收增长：-15%、20%、10%；净利润率：10%、13%、13%

·营收假设：2022E：22；2023E：26；2024E：29；

·净利假设：2022E：2.2；2023E：3.4；2024E：3.8；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·市盈率假设：15-20倍

·2024年估值假设：55-75亿；当前估值假设：30-40亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：14-16元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）行业空间较大；（2）行业集中度提升；（3）公司在行业具有较高品牌知名度。

2、核心竞争力：（1）品牌知名度；（2）数字化运营；（3）完善的会员体系。

3、风险提示：（1）食品安全风险；（2）原材料成本波动；（3）环境保护风险。

·核心竞争力

1、品牌知名度

公司通过丰富的产品线、人性化的服务，覆盖“微博、微信、小红书、抖音、B站”五大热门平台，结合时事热点、平台特性及品牌调性，营造软性生活场景，引发消费者共鸣，曝光、安利和种草公司产品，深化公司品牌建设，提高品牌知名度和美誉度。

2、数字化运营

公司对线上线下全渠道进行数字化改造，包括宅配系统，围绕效率与体验进行配送体系的升级；为线下门店进行数据深度分析与挖掘，为门店运营、决策、营销提供数据支撑；为后厨提供流程管理记录，提高了门店的标准化制作效率和顾客满意度。

3、完善的会员体系

公司通过线上线下相结合，相互引流，将顾客转变为私域流量。通过建立会员体系，结合内容拓客、日常经营、舒心消费、复购引导、裂变介绍等销售功能完成引流-成交-配送的销售闭环，通过社群互动、会员福利等方式提升会员消费体验感与社群黏性，开启多元化会员经营。

·风险提示

1、食品安全风险

公司以高规格的食品质量控制管理制度严以律己，务求给予消费者一份舌尖上的安心。但仍不排除偶发性纰漏，从而影响公司的声誉，带来潜在的风险。

2、原材料成本波动

公司主要采购面粉、油脂、糖和鸡蛋等，价格受收成质量、天气、市场供需等产生一定浮动。若采购价格上涨较多，将对公司毛利率形成一定压力。

3、环境保护风险

公司在生产过程中无法避免地产生一定噪音、废水及其他固态废弃物，公司对此一向重视，积极妥善处理减轻对环境的污染。公司也将继续按照有关部门的要求对厂区环保设施建设，尽量减小环保风险。

六、公司总评（总分71.25）

元祖股份是国内烘焙行业知名企业，创始人来自台湾，1993年在上海的四川北路成立了大陆第一家店。随后开启了漫长的扩张之路，截止2021年末，公司实体店已经超700家，在国内具有一定规模优势。公司抓住国人在节日有赠送礼品的习惯，主打礼品市场。随着国内居民消费水平的提升，烘焙行业有望保持稳定的增长，此外公司国内市场渠道还有进一步拓张的空间。目前，公司的估值处在合理区间，加之每年较高的分红率以及烘焙行业的防守属性，公司具有一定投资机会。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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元祖股份：国内蛋糕品牌排名前三，业绩稳定分红高具有防守属性