文章来源于： A股冠军企业作者：初善君

摘要：我的选股思路其实很简单，就是打开行业板块，从估值最低的公司看起，食品加工板块估值最低的就是元祖股份，但是对比发现，广州酒家也不错。

1、三好一差的财务数据

“元祖品牌”创立台湾万华，旗下拥有蛋糕、中西式糕点礼盒（包含月饼、粽子等）、水果等产品系列，共计100多种产品类别。

从收入构成来看，月饼礼盒、中西式糕点、蛋糕三项业务占比最高，从2019年数据来看，分别为37%、23%和26%，接近90%。不过2020年起月饼业务放在糕点里了，所以2021年数据显示，中西式糕点、蛋糕分别实现收入14.64亿元、9.52亿元，占比分别为57%和37%，毛利率分别为52%和79%。

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看元祖股份的三张报表，好的方面有三个：一是经营现金流非常好，2018年至2022年上半年经营现金流分别为3.65亿元、3.41亿元、4.83亿元、6.52亿元和2.14亿元，净现比稳稳在1以上。

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资产负债表来看，合同负债持续增长，2019年至2022年上半年合同负债余额分别为6.45亿元、7.24亿元、7.73亿元和8.49亿元，分别同比增长17%、12%、9%、8%。

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同时报表质量来看，截止22年上半年，货币资金+交易性金融资产高达15亿元，没有短期借款、长期借款等有息负债，报表非常健康。

第三个好的地方是盈利能力非常不错。毛利率长期维持在60%左右，净利率略有波动，过去6年也维持在10%以上。

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不好的地方可能是股价表现一般、没有机构跟踪的原因：成长性相对一般。2020年、2021年收入增速仅仅为3.63%和12%，2022年上半年也只有4.41%，同时扣非归母净利润波动更大，2021年实现扣非归母净利润2.96亿元，同比增长11%。

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三好一差，差的方面又是最重要的成长性。

有小伙伴会说上半年利润仅仅只有0.41亿元，会不会太低了，其实前面说了，公司月饼收入占比挺高的，有37%，这个收入都是在三季度体现，所以历史上，公司三季度利润占比很高，甚至高达90%，典型的季节性差异，这点倒是无须担心。

2、同业对比

从业务上来看，与元祖股份业务比较类似的是广州酒家，广州酒家月饼业务2021年实现收入15.21亿元，占比40%左右，其他业务包括速冻食品、其他食品、餐饮业务等。

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从数据上来看，广州酒家具备元祖股份的三大优点，经营现金流好，资产负债表干净，盈利能力不错，同时成长性也更优秀：营业收入长期保持二位数的增长，扣非净利润表现也很优秀。

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很明显啊，广州酒家比元祖股份优秀。

再看桃李面包，收入以面包业务为主，粽子、月饼收入占比很低，可以忽略不计。

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从数据来看桃李面包经营现金流也不错，不过资产负债表一般，主要是固定资产太多了（最新的22年半年报显示，固定资产+在建工程高达36亿，占比超过50%），毛利率虽然低，但是净利率一直在10%以上。缺点也是成长性这三年较低：2015年至2019年是成长期，2020年至今，增速较低，不确定有多少疫情的影响，疫情过后能恢复增长吗。

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大致对比来看，三家公司可以说是各具特色。

3、财务数据背后的商业模式

对比三家财务数据，你会发现非常有啥意思的现象，财务数据背后体现了各家的商业模式。

元祖股份毛利率高（60%），净利率并不高（只有10%左右），这意味着销售费用非常高（2021年销售费用10亿元，销售费用率高达50%），同时资产负债表显示，固定资产占比低（2022年上半年余额为3.16亿元，在建工程仅0.24亿元，合计占总资产比例为11%），同时使用权资产3.9亿元，也就是门店租赁的合同金额，名为资产，实为负债，存货仅为0.79亿元，占总资产的比例为2.5%。

桃李面包毛利率低（30%左右），净利率并不低（10%以上），这表示销售费用很低（2021年销售费用5.52亿元，销售费用率仅9%），同时资产负债表显示，固定资产占比高（2022年上半年余额为26亿元，在建工程为10亿元，合计占总资产比例为60%），使用权资产仅0.8亿元，存货余额为2.04亿元，占总资产的比例为3.4%。

广州酒家则位于中间，毛利率较高（2021年为38%），净利率最高（15%左右），销售费用、管理费用都不少（2021年销售费用3.63亿，管理费用3.79亿元，销售费用率、管理费用率分别为9.33%和11.74%），同时资产负债表显示，固定资产也不少（2022年上半年余额为11亿元，在建工程为1亿元，合计占总资产比例为26%），同时使用权资产为5亿元，存货余额为4.28亿元，占总资产的比例为9%。

为什么出现这种差异？其实就是背后的商业模式。

首先，存货上，广州酒家占比最高，为9%，桃李面包、元祖股份占比低，仅3%左右。因为桃李面包主要产品是面包（占比98%以上），元祖股份主要产品是蛋糕、面包、月饼（占比97%），这些产品可存放时间非常短，无法贮存，所以存货很少。广州酒家餐饮、速冻食品收入占比约60%，尤其是速冻食品，可以贮存较久，因此存货较多。

其次，桃李面包采用中央工厂+批发的模式进行销售，下游直接销售给经销商，主要是各种大型商业超市、便利店、小商店等，因此固定资产多，毛利率低，销售费用少。而元祖股份以线下门店（截至2022年6月30日，全国线下733家实体店）、线上电商为主，均为自主销售，直接面对消费者，所以固定资产少，毛利率高，销售费用多，同时门店租赁费用高，使用权资产多。

对于广州酒家来说，餐饮肯定是直接销售，月饼、速冻食品应该是经销、直销都有，所以数据会相对中庸一些。

4、月饼行业

大家平时肯定很少吃月饼，甚至中秋节也不吃月饼，但是不论你吃不吃，月饼作为文化符号，行业还是比较稳定的。数据显示，2020年我国月饼销售额约200亿元，过去五年复合增长率约6%。

月饼主要是中秋节销售，集中在8-9月，也就是三季度，季节性不是太明显，而是绝对的季节性。

从竞争来看，月饼知名品牌包括广州酒家、东莞华美、稻香村、五芳斋、杏花楼、元祖股份等，上市公司包括广州酒家、元祖股份、桃李面包、麦趣尔、全聚德等。不过从收入来看，2021年广州酒家、元祖股份月饼收入分别为15.21亿元、9亿元（估算），其他家上市公司规模太小，忽略不计。

从数据来看，广州酒家、元祖股份的月饼业务增速不错，但是其他品牌数据情况不得而知。

5、估值

首先从企业基本面来看，广州酒家肯定是最好的，桃李面包次之，元祖股份最差，打分大概是80分、75分和70分。

从市值来看，目前广州酒家、桃李面包、元祖股份市值分别为124亿、179亿和43亿元，对应2022年PE分别为20倍、22倍、13倍。

从元祖股份到广州酒家，这两家可以跟踪看看