文章来源于：商业财报

导语：产品议价权、成本控制权的缺失意味着良品铺子的未来成长空间狭窄，难以支撑此前的高估值预期。

作者：金诺编辑：鹤翔

出品：商业财报 ID：Earnings-Vip

零食赛道品牌高度分散且同质化严重，营收方面稳坐头把交椅的良品铺子，同样难逃资本市场遇冷窘境。

3月24日，良品铺子发布2022年全年财报，营收利润双增。2022全年营收94.4亿元，同比增长1.24%，创下营收历史新高；利润侧表现同样出色，全年净利润3.35亿元，较去年大幅增长19.16%。

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图源：良品铺子股份有限公司2022年年度报告

然而，即使是如此亮眼的业绩也无法挽救良品铺子的萎靡股价，良品铺子仅在2020年上市后维持了半年的上涨趋势，此后股价便一路走低。

截至3月29日收盘，良品铺子报35.03元/股，总市值达140.47亿元。

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图源：雪球

事实上，股价低迷只是良品铺子在资本市场“遇冷”表现之一，更雪上加霜的是，近年来良品铺子已遭遇多轮资本减持。

最值得关注的是，已经投资良品多年的高瓴资本，从2021年开始对其进行了连续三轮的减持动作，累积套现资金量高达9亿元左右。

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图源：良品铺子股份有限公司股东减持股份计划公告

根据良品铺子在2022年11月21日披露的公告显示，高瓴系股东将进一步减持股份，减持期为2022年12月13日-2023年5月21日。

本次拟减持股份来源为IPO前取得，而在三年前良品铺子IPO时，高瓴系股东当时的持股比例合计高达11.67%。如今在持股比例已跌至5.56%的情况下，三位股东还要继续减持，且计划减持比例不超过5.56%。

这意味着，若执行全部比例，“高瓴系”将清仓所持的良品铺子全部股份。

业绩颇佳却面临资本加速抛售，在良品铺子乍看喜人的财报数据背后，是否隐藏着难以言说的痛点？还是说这位“零食一哥”的品牌故事不再性感，失去了长期价值与想象空间？

01

利润掺水

盈利能力下滑

良品铺子在资本市场也曾吃香过，尤其是2020年刚登陆沪市的首日，便迎来了股价飙升44%的高光时刻。

此后股价一路涨至最高的86.98元/股，相较于11.9元的发行价翻了6倍有余，这让IPO前就持股的高瓴资本赚得盆满钵满。

只可惜好景不长，仅过了一年，高瓴系就开始轮番减持。

资本逐利且向来对趋势把握更为敏锐，高瓴系的抛售“出逃”之举一定程度上削弱了投资者对良品铺子的热情与信心，此后良品铺子股价一度低迷，徘徊在20-30元的低位区间。

查看历史年度财报数据可知，良品铺子营收逐年增长的同时，毛利率却基本呈现下滑趋势。

数据来源：良品铺子历年财报；制图：商业财报

如上图所示，2019年到2022年，良品铺子主营业务的毛利率从32.15%跌至27.67%。

残酷的真相摆在眼前。首先，良品铺子在2022全年实现3.35亿元的净利润，甚至还不如其在2020年的3.43亿净利润多。

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图源：良品铺子股份有限公司2022年年度报告

之所以2022年的同比增速如此亮眼，实则是2021年的利润成绩惨不忍睹。而主营业务毛利率的明显拐点也发生在2021年，正是高瓴资本开始减持“跑路”的年份。

其次，2022年实现3.35亿元净利润的背后还掺有其他水分。

根据财报显示，2022年良品铺子获政府补助等其他收益总金额高达1.63亿元，直接就占到了利润总额的37.19%。

图源：良品铺子股份有限公司2022年年度报告

主营业务盈利不够，政府补助收益来凑。

这也解释了为何良品铺子在2022年净利润同比增幅近20%的情况下，扣除非经常性损益后的净利润却几乎与上一年持平的异常现象。

若对比扣除非经常性损益后的净利润，良品铺子的净利润为2.08亿元，较2021年微增1.4%，较2020年2.75亿元则是大幅回落了24.3%。

从2022年Q3季报数据对比来看，良品铺子是目前四家休闲零食头部企业中营收最高，但毛利率也基本垫底的品牌。

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图源：搜狐财经

营收增速大不如前，盈利能力也逐年下滑，这也就解释了为何资本要加速抛售良品铺子的股份。

02

高端困境

食安问题频发

良品铺子的现金流锐减也值得关注。

2022年良品铺子经营活动产生的现金流量净额较2021年出现了超75%的大跨度减幅，对此良品铺子在财报中解释称是由于在报告期内支付采购货款所致。

「商业财报」认为，良品铺子近年来的利润下降、现金流吃紧与其实施的高端化战略有一定关系。

良品铺子创始人兼董事长杨红春在2019年接受公开采访时曾表示：“良品铺子要通过高端零食成中国零食的代言人，一提到良品铺子就知道是高品质零食，对标的是日本零食。”

「商业财报」认为，在高度同质化且分散的零食赛道中，专注高端化的大方向是对的，但良品铺子高端化的发力点却出现了一定偏差。

首先，良品铺子的“代工+贴牌”模式，缺乏对食品成本的议价权和产品的核心技术壁垒。

据搜狐财经报道，良品铺子方确认消息是“目前没有工厂”。对比拥有自有工厂、自产自销的盐津铺子，良品的盈利“底气”明显差了一大截。

由于缺乏自有工厂，良品铺子对产品的研发投入也很难深入肌理。

图源：良品铺子股份有限公司2022年年度报告

根据财报显示，良品铺子2022全年研发费用为5055万元，相较于全年近百亿的营收，研发投入仅占比微不足道的0.5%。

其次，良品铺子的高端定位依旧浮于表面，“贵”在价格和营销上，但实质上高端标签并未深入人心。

对比起羸弱的研发投入占比，良品铺子更多地将资金砸在营销上。

2022年良品铺子的销售费用为17.6亿元，同比增长5.01%，占总营收比例为18.6%

在产品品质上无法直接优化的良品铺子，选择在产品包装和营销上大做文章，纵观良品铺子近几年的品牌代言人，均为时下当红的流量明星，且在各类电视剧、热门综艺内做高频广告曝光。

但是随着互联网流量红利见底后，良品铺子的巨额流量营销费用转化效果大打折扣。

加之过去两年上游产品成本与运输成本不断攀升，良品铺子原本就不多的毛利空间被不断挤压，也就造成了近年来毛利率一路下滑的现状。

这也是未来良品铺子的一大风险，其在财报中坦言，公司主要原材料包括坚果、水果等农副产品，公司采购成本存在随产品市场价格波动而变动的风险。

据财报披露，目前良品铺子旗下品牌全渠道SKU共有1655种，而完全贴牌的模式也就代表着，上千种产品对接着无数个代工厂厂家。

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图源：良品铺子股份有限公司2022年年度报告

没有核心工厂进行品质把控，上千个SKU背后的代工厂家也让良品铺子应接不暇，这类模式就注定了良品铺子在食品安全问题上存在极大风险。

如2022年9月，良品铺子月饼被曝吃出塑料；前一年，良品铺子的生蛆鸡肉肠更是登顶微博热搜。

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图源：网络

食品安全问题无疑成为良品铺子高端化之路上的最大阻碍。

毕竟，良品铺子连品都“不良”、基本的食品安全都做不到的话，高品质零食的定位又从何谈起？

因此，OEM的贴牌模式虽然在品牌前期能够轻装上阵，但是从长远发展来看，产品议价权、成本控制权的缺失意味着良品铺子的未来成长空间狭窄，难以支撑此前的高估值预期。

如此，良品铺子遭遇多番减持亦在情理之中，同为贴牌的三只松鼠和百草味等网红零食品牌近年来也都不约而同地面临资本无情大幅抛售的现状。

在未拥有自有工厂的前提下，良品铺子的高端故事大概率还是个伪命题。

良品铺子最新财报：全年营收94.4亿，利润掺水，遭资本清仓式减持？