（报告出品方/作者：安信证券，王朔，万雨萌）

1.中高端连锁酒店龙头，引领生活方式新风尚

1.1.十年黄金发展，构建多元品牌矩阵

亚朵是中高端连锁酒店行业龙头，树立品质生活新旗帜。亚朵成立于 2013 年，历经十年黄金发展，已经成长为一家拥有多个品牌、业务横跨住宿零售的中高端连锁酒店集团。它从住宿出发，向追求品质生活的消费者，传递人文、温暖、有趣的生活方式，并以持续改进的优质产品、服务与体验，已经成为酒旅行业的新旗帜。根据 Frost & Sullivan 的数据，按截至 2021 年年底的客房数量计算，亚朵酒店是中国最大的中高档连锁酒店。并且，2017 年至 2021 年，亚朵连续 5 年在中国酒店业协会的中高端连锁酒店排行榜中排名第一。

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亚朵始于住宿，拓展场景化生活零售。亚朵旗下拥有 A.T.HOUSE、亚朵 S 酒店、ZHOTEL、亚朵酒店、亚朵 X 酒店、轻居六大住宿品牌，横跨中端、中高端、高端和豪华四个细分市场。此外，亚朵集团还打造了“αTOUR PLANET 亚朵星球”、“SAVHE 萨和”、“Z2GO&CO.”三大场景零售品牌，覆盖睡眠、香氛个护及出行等领域。加盟模式为主，门店数量快速增长。亚朵覆盖全国 151 个城市，门店主要集中在一线、新一线、二线城市及中线城市高档商业区。2019-2022H1 亚朵酒店数量快速增长，酒店数量接近翻倍。截至 2022H1，亚朵共有酒店数量 834 家，其中直营店 33 家、加盟店 801 家；客房数共计 9.7 万间。

1.2.创始人为实际控制人，管理层酒店管理经验丰富

股权集中且稳定，获得多家战略投资青睐。公司IPO后，实际控制人为创始人耶律胤（原名王海军），持股30.2%，拥有74.1%的投票权。另外，Hong Lu 持股为 1.0%，Legend Capital（君联资本）持股29.3%，Diviner Limited（德晖资本）持股 15.6%，携程持股14.3%，GLV Holding Limited 持股5.3%，Engine Holdings Limited 持股5.0%。创始人的核心股权地位为公司的平稳发展奠定基础，携程等战略投资为公司业务发展与合作创造可能性。

公司创始人及高管拥有酒店业运营管理的丰富经验。公司每位高级管理人员在酒店业或相关领域都拥有超过十年的经验，其中创始人兼 CEO 耶律胤（原名王海军）曾任华住集团执行副总裁，在中国酒店业享有领导地位，曾荣获中国酒店星光奖“致敬改革开放 40 年中国酒店 40 人”及中国旅游业最具创新力人物奖等。公司管理层凝聚一心，培养了重视创新和专业的企业文化，不断推动公司前进。

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1.3.业绩逆势增长，盈利能力表现突出

收入及利润表现靓丽，2021 年已经完全恢复至疫情前水平。收入端，加盟业务是公司收入增长的最大贡献。2019-2021 年，公司加盟业务增长迅速，收入占比从 52.6%提升到 56.8%，从而促进公司营业收入从 15.67 亿元增长到 21.48 亿元。利润端，2019-2021 年，公司净利润从 0.65 亿元增长到 1.45 亿元，2021 年利润增速高达 245%，展现出出色的盈利能力。

费用管控突出，疫情下净利率逆势提升。2019-2021 年，得益于高端化与个性化品牌建设，亚朵毛利率从 24.8%提升至 26.3%。相比于可比公司，亚朵毛利率低于君亭、锦江，高于首旅。净利率从 3.9%提升至 6.5%，其中研发费用率提升明显，体现了公司对于产品和系统研发的投入。相比于可比公司，亚朵净利率仅次于君亭，盈利能力显著高于产生亏损的锦江、首旅。疫情下亚朵业绩仍能保持正值，主要系加盟占比高，亚朵的加盟门店数量占比达到 96.0%，高于锦江 91.3%/首旅 87.3%。整体现金流较为稳健，偿债风险较低。2021 年，公司经营活动现金流量净额 4.18 亿元，投资活动现金流量净额-0.41 亿元，筹资活动现金流量净额-1.61 亿元，现金流比较健康。另外，2021 年公司资产负债率、流动比率、速动比率分别为 74.9%、1.35、1.29，体现出较低的偿债风险。

2.连锁化趋势势不可挡，中高端酒店风头正盛

2.1.疫情推动酒店行业竞争格局优化，连锁化率持续提升

疫情防控政策优化后酒店行业在商务旅行、休闲度假、交通完善三大驱动力下逐步修复。酒店行业疫情爆发三年来酒店行业进入存量优化阶段，优胜劣汰下优质酒店品牌崭露头角，大型连锁酒店品牌进一步受益。

具体来说，未来酒店行业增长驱动力主要有三：1）商务旅行需求旺盛，中国市场经济持续增长，商业活动保持活跃，中国的商务旅行市场预计 2021- 2026 年将以 24.9%的复合年增长率继续增长，商务旅行市场旺盛推动酒店特别是中高端酒店市场扩张；2）休闲度假需求增长，中国家庭可支配收入不断增加，休闲旅游成为居民的主要娱乐活动之一，中国休闲旅游总收入预计 2021-2026 年的复合年增长率高达 25.9%，从而推动酒店业的发展；3）交通基础设施不断完善，中国城镇化进程加快，铁路、公路、机场等主要交通基础设施建设不断完善，为居民出行提供便利，客运周转量显著增加，从而促进酒店行业增长。

疫情期间单体酒店出清，供需格局优化，疫后的连锁化率进一步提升，中国酒店数量及客房数预计未来五年内以低个位数平稳增长。根据 Frost & Sullivan 的数据，中国酒店数量预计 2021-2026 年以 3.3%的复合年增长率增长到 57.2 万家；中国酒店客房数量预计 2021- 2026 年以 2.7%的复合年增长率增长到 2090 万间。中国酒店业高度分散，连锁化率远低于美国。中国酒店业呈现高度分散状态，存在大量的单体酒店。根据 Frost & Sullivan 数据，截至 2021 年 12 月 31 日，按照客房数计，连锁酒店客房仅占中国酒店客房总数的 34.4%，远低于全球平均水平 42.7%和美国的 73.0%，中国酒店连锁化率有望持续提升。

中国酒店连锁化率有望在 2026 年达到 47.8%。根据 Frost & Sullivan 数据，中国连锁酒店数量 2016-2021 年间的复合年增长率为 13.7%，远超过个体酒店的-2.0%，预计 2021-2026 年能够以 9.3%复合年增长率保持高速增长；中国连锁酒店客房数量 2016-2021 年间的复合年增长率为 14.5%，表现优于个体酒店的-3.7%，预计 2021-2026 年能够以 9.7%复合年增长率迅猛增长。随着连锁酒店经营实力的不断增强，中国酒店连锁化率预计 2026 年达到 47.8%。

连锁酒店优势逐渐凸显，行业有望走向整合。中国酒店连锁化动力主要来源于连锁酒店拥有更大的客户流量、更优的品牌声誉及更强的风险承受能力。一方面，个体酒店可能在跟连锁酒店的比拼中失去优势，逐渐被淘汰，或者越来越多的个体酒店运营商可能会选择通过特许经营或加盟的形式加入连锁酒店；另一方面，连锁酒店通过并购扩大经营规模，行业整合的趋势可能会出现。

疫情加速单体酒店出清，大型连锁酒店往往比个体酒店更具韧性。连锁酒店拥有更高的品牌认知度、更强的供应链实力、更高的管理效率、更雄厚的资金。因此，三年疫情期间，酒店行业大洗牌，更具韧性的大型连锁酒店得以生存，并在困境下不断夯实实力，寻求革新以迎合新趋势。与 2019 年相比，2021 年单体酒店数量下降了 32%，而连锁酒店的数量则增长了 10%；单体酒店客房数下降了 33%，连锁酒店客房数增长了 4%。

2.2.中高端细分市场增速最快，沉浸式体验提升酒店附加值

酒店行业进入高端连锁阶段，客户对酒店环境与服务能力要求提升。我国酒店行业经历了四个发展历程，早期招待所、涉外宾馆阶段酒店暂无市场化形态，服务能力不足，仅供给特点的高端客户。而后随着改革开放，我国市场经济繁荣，地区间、企业间走访频繁，居民差旅、休闲需求逐渐旺盛，酒店需求全面爆发。在此背景下，诞生了一大批经济型酒店。 2015 年至今，酒店需求特点再次迎来拐点，居民消费能力增强，酒店客户对酒店环境和服务能力要求不断提升，具备较强服务能力、干净舒适环境、多样社交功能的中高端酒店逐渐受到青睐。

居民收入增长、城镇化水平提高，居民消费能力提升。2013-2021 年，我国居民人均可支配收入收入以 8.5%的复合年增长率增长到 3.5 万元，城镇化率（城镇人口占总人口的比例）从 54.5%增长到 64.7%。随着居民购买力的增强，消费不断升级，中高端酒店市场需求扩容。商旅人士对酒店品质要求有所提升，中高端酒店预订占比不断提升。2020 年我国 82%的商旅客户在出差时选择入住高端和中档酒店，在经济繁荣、商旅活动愈加频繁的背景下，我国 500 元以上均价的商旅酒店占比从 2019 年的 14.3%增长到 2021 年的 29.7%。中高端酒店成为增速最快的细分市场。中国的酒店根据质量和价格范围可分为五类：经济型、中端、中高端、高端和豪华型。2016-2021 年，中端和中高端酒店细分市场酒店数量的复合年增长率分别为 26.6%和 28.5%，在所有类别中增长最快。

中高端酒店细分市场快速增长，消费者对优质服务的需求增加。中国中高端连锁酒店的总收入从 2016 年的人民币 195 亿元快速增长至 2021 年的人民币 659 亿元，复合年增长率为 27.6%。这主要是由于市场对中高端酒店品牌的接受度不断提高。2020 年中国中高端连锁酒店的收入同比下降 19.1%，主要原因是新冠疫情的爆发，但下降幅度小于中国整体连锁酒店的总收入下降的 36.8%。随着 2021 年疫情形势的改善，中国中高端连锁酒店的收入从 2020 年的 432 亿元人民币回升至 2021 年的 659 亿元人民币，已经完全恢复至 2019 年疫情前水平。

中高端酒店逐渐复苏，经营数据向好。随着中国中高端酒店品牌的稳步发展，中国中高端酒店市场的 ADR 和 RevPAR 有所上升。2016-2021 年期间，中国中高端酒店的 Occ 稳定在约 63.1%。早在 2020 年四季度，中高端酒店细分市场就从新冠疫情中大幅复苏，入住率达 66.6%，RevPAR 为 248.0 元。2021 年，中国中高端酒店市场的 Occ 反弹至 62.2%，ADR 达 371.2 元，RevPAR 约 231.0 元。

酒店在旅途中的地位提升，酒店从配套设施转为目的地，从“度假住酒店”转到“住酒店度假”。近年来，居民消费偏好转变，更加注重体验式旅行。“假日旅游近程化”、“酒店沉浸式度假”、“酒店即目的地”等新型观念在年轻群体中深入人心，驱动酒店正从旅行配套设施向旅行目的地转变，旅游者正从过去的早出晚归式旅行转变为宅酒店式旅行，酒店停留时间不断增加。中国酒店业出现消费升级及消费者偏好转变趋势。随着消费者消费能力的增强和消费群体结构的变化，消费者对酒店的偏好已经逐渐从预算友好转向重视个性化旅游住宿体验的价值。酒店，尤其是中高端酒店，不再只是睡眠休息的住宿空间，更是休闲社交的生活空间。消费者对酒店偏好的变化预计将继续推动中国酒店业的消费升级和结构演变，其中中高端酒店预计将在未来几年获得更多的市场份额。

同时，年轻群体成为酒店消费主力，个性化、创意酒店成为新时尚。千禧一代的年轻群体追求个性、标新，在酒店逐渐成为旅行目的地的背景下，个性化酒店受到追捧，越来越多的客户希望选择能够满足其场景化购物、娱乐、文化、美食和其他生活方式领域的多样化需求的的酒店品牌。生活方式酒店成为未来行业趋势。消费者希望酒店采用不同寻常的或当地风格的设计和建筑以及高质量的服务为其提供体验式的入住体验。并且，消费者更加注重酒店的社交功能，希望让其可以在酒店房间外与其他客人进行互动。生活方式酒店为消费者提供更加个性化的辅助服务，使其享受沉浸式的旅居体验。根据 Frost & Sullivan 数据，截至 2021 年底，中国约有 17.86 万间生活方式酒店客房，2021-2026 年，中国生活方式酒店市场的客房总数预计将实现超过 20%的复合年增长率。

中高端酒店品牌集中度有望持续提升。根据 Frost & Sullivan 数据，2021 年，中国前五大酒店集团的中高端酒店数量约占中高端酒店总数的 36.9%，其中亚朵市占率最高占比达 10.1%；前五大酒店集团的生活方式酒店客房数量占总客房总数的 74.8%，其中亚朵拥有 8.12 万间客房，市占率高达 45.5%。

2.3.中高端连锁化率处于高位，下沉市场开拓空间广阔

下沉市场酒店规模庞大，占比达到 6 成。根据盈蝶咨询，分城市级别来看，一线城市酒店、副省级城市及省会城市酒店、其它城市酒店三大区域的酒店数量分别是 1.8 万家、7.3 万家、 16.1 万家，所占比重分别是 7%、29%、64%。下沉市场的酒店连锁化率尚有较大提升空间。根据盈蝶咨询，分城市级别来看，一线城市酒店、副省级城市及省会城市酒店、其它城市酒店三大区域的酒店连锁化率为 50%、41%、 30%。经济型 (二星级及以下）、中档 (三星级）、高档（四星级）、豪华 (五星级）酒店连锁化率分别为 28%、48%、38%、53%。由此可见，非一线、省会城市地区以及经济型、高档（四星级）酒店的连锁化率均存在较大提升空间。

3.品牌力、重会员、强运营、新零售共筑护城河

3.1.品牌内涵别具匠心，品牌格调彰显个性

品牌故事引人入胜，品牌哲学深入人心。“亚朵”品牌名起源于云南怒江中缅边境的小村庄，代表着自然、静谧、温暖、朴实，那里虽然物质上不富足，但是精神上幸福和谐。亚朵从这一品牌故事出发，向追求品质生活的消费者灌输人文、温暖、有趣的品牌哲学，倡导 “让人与人有温度地连接”，与时下都市年轻人逃离喧嚣、在旅途中寻求悠闲的观念不谋而合。

创新生活方式酒店模式，提供多元化增值服务。亚朵顺应“酒店目的地”趋势，创新生活方式酒店新业态。亚朵为消费者提供满足其社交需求的服务，让其可以在酒店房间外与其他客人进行互动，为其更加个性化的辅助服务，使其享受沉浸式的旅居体验。同时，亚朵品牌注重客户体验和品牌营销，提供增值服务和设施，例如推出电子竞技等主题酒店、与其他品牌跨界合作、推出酒店生活方式产品零售在线平台、在酒店提供品牌餐饮服务等。

IP 酒店先驱者，通过主题 IP 酒店获取溢价。作为行业先驱，亚朵是中国第一家通过合作联名方式提供主题酒店的连锁酒店品牌。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有 17 家主题酒店，涵括音乐、篮球、文学等领域的潮流主题。这些主题酒店享有较高的溢价。根据招股书， 2021 年，亚朵的主题酒店的平均房价达人民币 484.8 元，较同业务领域同类酒店的平均房价高约 15.8%。亚朵拥有六大品牌矩阵，提供多元化生活方式体验。亚朵为客人提供多元化的生活方式酒店品牌，每个品牌在包容、人性的统一精神下都具有独特的个性。酒店品牌矩阵包括亚朵、亚朵 S、亚朵 X、轻居、ZHOTEL 和 A.T.House，涵盖了从中端到豪华，可满足商务、休闲及中年、年轻等不同的细分市场需求。

我们认为，亚朵的品牌吸引力主要有四方面： 1）品牌文化小资，彰显优雅格调。亚朵从品牌定位到品牌营销，均主打小资生活、优雅旅居，比如为酒店配备精致且气派的咖啡厅、酒吧、游泳池等。 2）装修风格简洁时尚，空间设计富有艺术氛围。亚朵装修风格整体以时下流行的简洁风格为主，同时为了引领客人领略当地人文魅力，精心打造酒店空间，融合当地风格的设计，营造温馨宜人的氛围，用当地艺术家创作的艺术品和其他细节来反映该地区的特点。

3）个性化空间，迎合年轻人喜好。亚朵品追求年轻、创意，与中国年轻一代青睐的知名生活方式、科技和文化品牌合作，经营迎合多元化兴趣和品味的独立主题酒店，例如与网易严选合作经营的三家零售主题酒店，与上海美术电影制片厂合作经营的动画主题酒店，与易车合作经营的汽车主题酒店。并且，亚朵强调酒店的社交属性，通过社区活动、流动图书馆等方式聚集个性青年。 4）房间内放置优质自有产品，提升住宿舒适度。亚朵房间内的所有床品均为自有产品，严控产品质量，最大化顾客睡眠舒适度。如裸棉四件套、强支撑力的记忆棉枕头、可根据需求调节硬度的床垫。

3.2.深度绑定客户，会员高粘度、高质量

公司旗下拥有完善的会员制度，会员人数超 3200 万。通过建立“亚朵 A 卡”忠诚度计划，公司增强其与客人的互动，并为客人提供独特和个性化的体验。根据招股书，截至 2022 年 6 月 30 日，亚朵的 A 卡忠诚度计划已积累了大约 3200 万注册会员。2016-2021 年，亚朵 A 卡会员注册人数的复合年增长率为 48.7%。亚朵会员体量虽然较少，但会员/酒店比例显著高于可比公司。锦江、华住、首旅三大酒店集团的会员数量达到 1~2 亿水平，远高于亚朵的 3200 万。但是，亚朵的会员酒店比（会员数量除以酒店数量）达到 4.3，远高于其他酒店。

年轻客户群体占比大，愿意为品质、个性化支付溢价。2021 年，亚朵 30 岁以下及 30-40 岁的客户群体比例分别为 23.6%及 45.5%。这部分年轻客户具有强大的购买力和高质量的服务要求。2021 年，30 岁以下的客户交易额占总交易额的 33.9%。2016-2021 年，亚朵 A 卡新注册会员中，年轻会员成为增长主力，30 岁以下注册会员的复合年增长率为 83.9%。在未来中国的年轻一代将继续成为未来酒店和其他生活方式产品消费的主要驱动力的大趋势下，亚朵将持续受益。亚朵会员忠诚度高，复购率高达 52.8%。2019 年、2020 年和 2021 年，亚朵会员的留存率（即上一年至少预订过一次客房的会员比例）分别为 14.8%、19.4%和 21.7%。2020、2021 年，会员复购率（在同一年预订第二间客房的会员比例）为 48.7%、52.8%。

高质量、个性化的会员服务使亚朵会员具有较高的品牌忠诚度。A 卡会员制度实现完全数字化，通过数据分析深入了解客户偏好。并且，A 卡可将亚朵旗下所有品牌联合起来，集团内部共享会员，从而帮助亚朵充分服务会员并提高客户忠诚度。会员每次入住酒店和每次购买产品都会赚取积分，积分可用于兑换优惠券或产品奖励。除此之外，亚朵建立会员等级制度，给予五个级别的会员对应不同的会员福利，包括房价折扣、免费早餐、旅行支持等。同时，积分兑奖允许赠送，从而进一步有利于品牌新客推广。亚朵推出 A-plus 客户服务计划，为客人提供个性化服务。加入 A-plus 计划后，客人可以在抵达酒店前设置他们的要求和偏好，共包括 19 项 A-plus 定制服务，包括预设室温、预设香薰、瑜伽垫或运动器材。根据招股书，截至 2022年6月30日，已有超过 18 万名 A 卡会员注册了 A-plus 计划。

A 卡计划帮助亚朵建立客户忠诚度，并减少对第三方 OTA 的依赖。2021 年，亚朵约 77.4%的客房是通过自有渠道销售的，约有 39.7%的客房出售给 A 卡会员。OTA 平台抽佣率普遍为营业额的 10%-15%，较高的直销渠道比例意味着较低的 OTA 渠道依赖度，以及较高的客房利润。

3.3.数字化技术赋能，实现强运营强服务

四点标准化和个性化的策略组合为公司赢得极高的客户满意度。根据“品牌智慧”进行的客户调查，2017 年以来，亚朵的整体客户满意度评级的 17 个维度均在六大中高端酒店品牌中名列前茅。具体四点策略如下： 1）提供个性化的服务，满足客户差异化需求。凭借先进的数字化技术和强大的产品服务开发能力，公司能够在每个关键的客户服务触点提供个性化服务。亚朵 A 卡会员可以定制他们的住宿，除了在 A-plus 中定制服务外，客人还可以上传照片并提交评论。

2）建立快速响应客户需求的供应链管理系统。为了加强对客户体验质量的控制，亚朵建立了一个标准化的供应链管理系统，以响应不断变化的客户品味和需求。根据客人和客户服务人员的直接反馈，公司经常改进酒店内部使用或购买的零售产品，以确保客人最愉快的体验，例如耐热纸杯、软毛牙刷和记忆海绵枕头。

3）运营中贯彻以客户为导向的品牌文化，同时确保客户服务的灵活性和一致性。一方面，亚朵采用了一套精简而有效的程序，为前线员工提供适当的自由度，以识别和满足客人的需求，并根据具体情况提供定制服务。另一方面，酒店经理负责确保在当地提供的服务符合公司统一标准和程序。酒店管理人员必须每天举行会议，讨论最新的客人反馈并现场解决运营问题。 4）提供高度人性化的贴心客户服务。公司深入了解客户需求，提炼出 17 个接触点，从酒店预定到办理入住，从致电客房服务到住宿结束送行，为客户提供无微不至的贴心服务。例如，为等等入住或退房的客户提供热茶，前台早上准备外带早餐方便客人外带。

亚朵是中国酒店业首批采用完全基于云的数字管理系统的酒店运营商之一。以互联网思维为指导，利用先进的云和大数据技术，公司开发了全面的数字化管理系统，从客房预订、客房管理、定价和会员福利等方面提升客户体验和运营效率。亚朵的集成技术基础设施包括：收入管理系统（RMS）：公司的全自动 RMS 根据历史数据、同一地理区域内竞争对手的房价、季节性趋势和其他因素预测未来 30 天内酒店的入住率。同时，系统还会自动优化 ADR，而无需不断手动调整，以最大限度地提高净收入。

中央预订系统（CRS）：公司采用了基于云的实时 CRS，可全天候使用。公司的 CRS 与其所有的预订渠道完全集成，包括亚朵移动应用程序、微信小程序、第三方平台和在线预订合作伙伴。CRS 系统有效地使公司能够实现即时管理库存、价格，以此大大提高的运营效率。物业管理系统（PMS）。公司的 PMS 使每家酒店都能准确、经济高效地实时管理其客房库存和预订，从而优化每家酒店的入住率、ADR 和 RevPAR。

3.4.酒店新零售引领者，贡献第二增长曲线

酒店成为新零售业务新战场，新零售与传统住宿业务相互赋能。随着新零售渗透率的提高和个性化零售体验的升级，连锁酒店也开始利用其酒店空间氛围、品牌声誉和体验购物优势，通过线下商品店和线上商城等渠道售卖产品。品牌酒店产品零售业务正在成为酒店品牌与其客户之间的重要纽带，传统酒店业务为零售业务提供购物场景，零售业务也为品牌提供给消费者一些住宿之外的链接机会。

亚朵拥有三大零售品牌，零售产品线不断丰富。根据 Frost & Sullivan，亚朵是中国第一家开发场景化零售业务的连锁酒店。亚朵通过与制造商合作方式，提供酒店客房内部优质的产品，并展示相关零售产品，使每间客房都包含一个购物点。客人在整个住宿期间都可以亲身体验酒店产品，并且只需在手机上扫描产品即可购买。亚朵共拥有三个品牌产品线α TOUR PLANET，SAVHE 和 Z2GO&CO，涵盖从睡眠相关产品、个人护理、旅行必需品等产品。根据招股书，截至 2022 年 6 月 30 日，亚朵零售产品 SKU 达 1967 个，其中 62.8%是亚朵自有设计的产品。

亚朵零售业务快速增长，已成为酒店新零售引领者。2016-2021 年，亚朵场景化零售业务的 GMV 快速增长，复合年增长率达 134.5%，2020 年以增速 29.5%增长到 1.07 亿元，并于 2021 年进一步大幅增长 112.9%至 2.28 亿元。2021 年，亚朵场景化零售业务产生的收入占总收入的 8.9%，高于中国其他连锁酒店的零售业务收入，未来增长潜力强劲。零售业务拓展线上电商平台，大促期间表现优异。2021 年 6 月“天猫 618 购物节”首日， α TOUR PLANET 枕头产品成交额位列品类第二，床垫产品在 618 大促第二天品类排名第三。零售品牌逐渐能够独立拉新，在 2021 年“天猫 618 购物节”期间，亚朵场景化零售业务的 GMV 中有 65.8%是由之前没有入住过亚朵酒店的新客贡献的。

3.5.运营能力强+品牌认可度高,RevPAR表现领先同业

亚朵 RevPAR 较高，且 21 年恢复率领先同业。2021 年亚朵 RevPAR 高达 291 元/间，显著高于华住中高端、锦江中高端、首旅中高端。从恢复率来看，与 2019 年相比，亚朵 2021 年 RevPAR 恢复率高达 88.2%，在可比公司中领先。亚朵 ADR 显著高于可比公司，2021 年恢复至 2019 年 96%。2021 年亚朵 ADR 高达 413 元/间，远高于华住中高端、锦江中高端、首旅中高端。从恢复率来看，与 2019 年相比，亚朵 2021 年 ADR 恢复率高达 96.0%，已经基本恢复至疫情前水平。

亚朵 Occ 基本恢复至疫情前九成水平。2021 年亚朵 Occ 达 66%，处于可比公司中位水平。从恢复率来看，与 2019 年相比，亚朵 2021 年 Occ 恢复率已经达到 90.4%，相比于可比公司恢复较快。

4.加盟店持续拓店，开店空间约1200~2200家

4.1.单店模型优异，加盟门店快速扩张

近年直营店数量基本不变，加盟店数量快速增加。2021 年加盟店收入占总收入的比例为 56.8%，直营店收入占比为 29.3%。截至 2022 年 6 月 30 日，亚朵拥有 33 家直营酒店和 801 家加盟酒店，直营店数量近几年无较大变化，加盟店数量快速增加，2016-2021 年间，加盟店数量以 62.9%的复合年增长率增长。单店模型优异，加盟店回收期仅有 3~5 年，31.2%都是曾加盟过亚朵的老加盟商。亚朵加盟商的回收期一般在 3~5 年之间，优异的单店模型也持续吸引老加盟商再次加盟，根据招股书，2021 年与公司签订了新的特许经营和管理协议的加盟商中，有 31.2%都是曾加盟过亚朵的老加盟商。

4.2.以一二线城市为中心，逐渐发力低线城市，开店空间预计1200~2200家

目前亚朵酒店主要位于一线、新一线及二线城市，下沉市场仍有拓展空间。亚朵目前酒店主要分布在一线、新一线及二线城市，截至 2022 年 6 月 30 日，亚朵共有 78.5%的加盟酒店位于一线、新一线及二线城市，三线及以下城市占比不足 21.5%；直营酒店则全部位于一线、新一线及二线城市。截至 2022 年 6 月 30 日，亚朵共有 343 家酒店、共计 37795 间客房正在开发中，其中位于三线及以下城市的酒店比例明显高于已开业酒店中的比例，占比高达 34.4%。

亚朵酒店数与商圈数之比仍有较大上行空间，预计未来开店空间在 1232 至 2252 家。根据携程公布的 2021 我国不同线级城市商圈数，我国一线城市、新一线城市、二线城市、三线及以下城市的商圈数分别为 149/373/426/2020。考虑到全季作为中高端酒店市场中发展较为成熟的代表性品牌，通过对照其开店情况，我们可以对亚朵作为单一品牌的开店空间进行测算。核心假设： 1）悲观假设：假设亚朵酒店的在各城级城市中商圈覆盖程度不及全季，设置亚朵酒店数/ 商圈数在一线、新一线&二线、三线及以下城市的系数略低于全季当前的商圈覆盖数据，分别为 1.8、0.7、0.2。预计亚朵全国开店空间可达 1232 家。

2）中性假设：假设亚朵酒店的在各城级城市中商圈覆盖程度与全季一致，设置亚朵酒店数 /商圈数在一线、新一线&二线、三线及以下城市的系数等于全季当前的商圈覆盖数据，分别为 2.3、0.9、0.2。预计亚朵全国开店空间可达 1466 家。 3）乐观假设：假设亚朵酒店的在各城级城市中商圈覆盖程度不及全季，设置亚朵酒店数/ 商圈数在一线、新一线&二线、三线及以下城市的系数略低于全季当前的商圈覆盖数据，分别为 3、1.5、0.3。预计亚朵全国开店空间可达 2252 家。

5.盈利预测

假设 1：假设 2022-2024 年加盟店数量达到 902/1192/1482 家，直营店数量维持在 33 家。假设 2：假设 2022-2024 年直营店 RevPAR 分别恢复至疫情前 2019 年水平的 72%/101%/107%。假设 3：假设 2022-2024 年加盟店 RevPAR 分别恢复至疫情前 2019 年水平的 83%/101%/107%。我们预计 2022-2024 年公司营业收入同比+10.2%/+46.7%/+21.7%至 12.7/34.7/42.2 亿元，归母净利润同比+11.6%/+250.3%/+31.3%至 1.6/5.7/7.4 亿元。参考中高端酒店行业美股上市公司 Marriott/Hilton/Hyatt/Choice，给予公司 2024 年 35X PE，目标价 27.8 美元，给予“增持-A”评级。相比于可比公司给予一定溢价主要是因为 1）亚朵主要业务在中国，中国酒店修复节奏滞后美国；2）公司处于快速扩张成长期，给予一定的估值溢价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

亚朵研究报告：中高端酒店龙头，定义生活方式酒店品牌