来源：虎嗅APP

出品｜虎嗅商业消费组

作者｜苗正卿

题图｜视觉中国

中国门店量最多的现制茶饮品牌蜜雪冰城正式冲击IPO。

9月22日，据中国证监会官方网站信息显示，蜜雪冰城股份有限公司（下称“蜜雪冰城”）的A股上市申请已获受理并正式预披露招股书。按照计划，蜜雪冰城拟登陆深交所主板。

截至2022年3月末，蜜雪冰城门店总数达到22276家，其中加盟门店22229家。其门店总量和加盟店数量，在国内现制茶饮行业中均位居首位。

自2021年起，资本圈和茶饮圈对于“蜜雪冰城IPO”便非常关注。在门店数量庞大、深耕下沉市场这些“蜜雪特质”之外，业内人士更为关注蜜雪冰城的盈利能力。

在茶饮普遍处于亏损或薄利运营的状况下，蜜雪冰城自2019年至今持续盈利。招股书显示2019~2021年，蜜雪冰城的“归母净利润”依次为：4.4亿元、6.3亿元、19.1亿元，呈现逐年上涨的态势。值得注意的是，在疫情影响下，蜜雪冰城的盈利状态并未发生明显滑坡，保持了增长稳定性。（虎嗅注：作为对比，2021年奈雪的茶归母净利润为-45.25亿元，经调整净利润为-1.45亿元；瑞幸咖啡2021年自营门店利润为12.52亿元，公司整体运营亏损5.39亿元）

蜜雪冰城是在“疯狂开店”情况下保持盈利的。招股书信息显示，自2021年1月至2022年3月，在15个月时间里，蜜雪冰城净增门店量达到8654家，平均每天净增门店数约为19家。在不久前，星巴克公布的中国战略中，其“每9小时增加一家新星巴克”被视为公司史上“最快速度”；而在过去15个月中，蜜雪冰城平均新增一家门店所需要的时间仅为1.26小时。

“按照招股书测算，蜜雪冰城上市的预期估值约在650亿元左右。奈雪已经在港股上市，蜜雪冰城选择A股，可以强化其新鲜感和资本吸引力。”分析师刘彬向虎嗅表示，上市对蜜雪冰城的意义不只是“募资”，作为一家依托“加盟模式”的品牌，上市公司身份将对蜜雪冰城的“加盟开拓”有所助力。“尤其在下沉市场，这一身份将让蜜雪冰城更具号召力，对那些同样采取加盟模式的茶饮品牌而言，上市会带来身位优势。”

蜜雪冰城的“赚钱经”

蜜雪冰城最重要的收入来源是食材和包装材料。

在加盟商正式运营后，加盟商需要向蜜雪冰城购买食材和包装材料。蜜雪冰城的核心产品价格区间主要徘徊在6元~9元，在低价策略下，这些商品主打“高复购”“高消费频次”，对于加盟商而言，这意味着需要频繁向蜜雪冰城“进货”。

自2019年至2022年第一季度，“食材和包装材料收入”占蜜雪冰城主营业务收入比依次为：86.2%、85.5%、87.0%、87.7%。而其中占比最高的是食材收入，2021年食材带给蜜雪冰城的收入总额高达72.3亿元，占主营业务收入比69.89%。

蜜雪冰城收入增长的核心密码是开店——更多的门店会带来更多的食材和包装材料收入。自2020年开始，蜜雪冰城的开店速度明显提高。2020年，蜜雪冰城净增门店数5897家，同比增长82%；2021年，蜜雪冰城净增门店数达到7382家，同比增长56%。在短短两年时间里，蜜雪冰城的门店总数已经达到2019年总数的2.84倍。

更多门店带来了更多的“加盟商进货”，由于蜜雪冰城在过去20余年自建了工厂和物流，更多的“订单”让生产的边际成本降低。而大量订单，也让蜜雪冰城对上游供货商的议价能力变强。最终蜜雪冰城通过“低成本”在行业普遍遭遇原材料价格高涨的周期内，维系了6元~8元定价。

开店带给蜜雪冰城的不仅仅是“更多订单”，还有基于终端点位的宣传和营销网络。招股书显示，2019年至2021年，蜜雪冰城的广告宣传费依次为：1250万元、1858万元、3452万元。相比于国内其他头部公司，蜜雪冰城的“广告投入”少得多。（据奈雪财报，2021年广告及推广开支为1.1亿元，2022年上半年广告及推广开支为7500万元。）

有广告营销人士向虎嗅透露，蜜雪冰城的推广宣传主要针对“加盟商”群体，在蜜雪冰城覆盖的城市中，核心点位区域内门店密度较高，这提高了点位渗透效力——潜在的加盟商人群，可以通过这些线下终端感受到门店运营效果，并基于此做出加盟决策。而在C端市场，蜜雪冰城非常重视抖音、小红书、B站等新流量端，并经常在这些平台制造“话题”（如2021年蜜雪冰城发布的《你爱我,我爱你,蜜雪冰城甜蜜蜜》曲，登顶了当时抖音热搜榜）。“蜜雪冰城通过终端门店影响小B，通过抖音和小红书的自来水种草直接影响C端用户，降低了对传统媒介和广告渠道的依赖，从而降低了营销费用。”

值得注意的是，2019年以来蜜雪冰城开始增加门店SKU，并加速布局咖啡等领域。在布局多品类过程中，蜜雪冰城继续奉行“低价策略”——在相同的价格区间带，让消费者有更多的可选SKU——作为结果，蜜雪冰城的“平均单店销售额”逐渐提高：从2019年的41.33万元/家上升为了2021年的58.72万元/家。

“蜜雪冰城的核心模式是低定价、高复购，并通过更多的SKU拉高顾客整体客单价。基于加盟模式，租金等成本项由加盟商承担，蜜雪冰城通过持续供货维持现金流。”新消费分析师刘畅向虎嗅表示，蜜雪冰城的模式建立在“时间成本上”：正因为拥有庞大的供应链体系、自建物流和仓储系统，蜜雪冰城才能在“低定价”模式下保持利润空间；而自建供应链还确保蜜雪冰城的SKU迭代速度，大量相同价格带的产品被推到终端，一旦终端销量表现不佳，可以“快速反应”进行SKU的删、改。“它的本体更像是一个庞大的饮料工厂，虽然是加盟模式，但它的制造生产端很重。”

从业绩上看，正在冲击IPO的蜜雪冰城处于增长期。2010年至2021年，其年营业收入分别为46.8亿元、103.5亿元，同比增速分别为82.38%、121.18%。但它并非毫无隐患，疫情以来原料和人工价格上涨对蜜雪冰城造成了影响，其成本压力正在变大；在扩张2万余个门店后，在部分城市蜜雪冰城正遇到“密度过高”的挑战；随着瑞幸等品牌开始下沉以及更“低价”品牌的出现，在蜜雪冰城的腹地，更为激烈竞争正在出现。

蜜雪冰城的潜在挑战

蜜雪冰城的毛利率在下降。

2019年至2022年第一季度，蜜雪冰城主营业务毛利率依次为：35.95%、34.08%、31.73%、30.89%，呈现出了非常明显的持续下降趋势。

值得注意的是，由于定价较低，蜜雪冰城相较于部分茶饮头部品牌的毛利空间本身较小。公开资料和财报数据计算显示，奈雪的毛利率约在62%。

在蜜雪冰城毛利下降过程中，成本压力不可忽视。作为最大收入来源的食材一项，毛利率从2019年的37.13%下降至2021年的32.59%，在短短两年时间内下降幅度超过4%。影响蜜雪冰城毛利率的关键因素是物流成本。如果把运输成本扣除，那么2021年蜜雪冰城食材毛利率约为34.85%，相比于2019年下降幅度为2.28%。

在运输之外，行业内原料整体的价格上涨也正在让蜜雪冰城承压。蜜雪冰城的招股书显示，2021年其葡萄浆、全脂奶粉市场价格均上涨，柠檬的平均采购价格高于2020年度。

在毛利率持续下降的情况下，蜜雪冰城未来的盈利能力是否可以维持目前的水准，是人们关注的焦点。

“蜜雪冰城在C端市场的竞争力，主要源自其价格优势。这意味着蜜雪冰城不能随意提价，提价会影响其市场定位。但伴随成本价格高涨，它的毛利空间在被压缩，能否支撑住既有的价格带值得观察，毕竟头部咖啡和茶饮品牌在2022年都在调整定价以趋近于更合理的区间。”一位深耕茶饮赛道多年的人士向虎嗅表示

蜜雪冰城的挑战不仅限于毛利率。加盟商是蜜雪冰城整个商业模型的基础。但2021年下半年至今，瑞幸等品牌开始在下沉市场开放加盟，瑞幸发力的核心下沉城市普遍是蜜雪冰城的关键市场。而在这些城市中，有实力成为“连锁饮品品牌”加盟商的人群是固定的。

研究连锁餐饮多年的资深分析师袁乐向虎嗅表示，在部分下沉市场“低价茶饮的密度过大，一些区域内1.5公里内有8~10家同品牌或同质门店。一些已经加盟了茶饮品牌的地域投资者，会在这样的情况下把闲钱投往差异化品类，这也是为何炸串、咖啡自2021年开始有较高的投资热度。”

有加盟商告诉虎嗅，加盟模式下“加盟商完全自负盈亏。但在区域内，部分加盟商并没有市场限入特权，这意味着在同一个区域内可能会遇到其他加盟商的门店。为了避免这样的情况，一部分加盟商只能去盘下邻近门店或者在区域内开更多加盟店，这会造成分流。”

一个更深层的挑战是产销率。

以蜜雪冰城最为核心的固体饮料和风味饮料浓浆为例，2019年蜜雪冰城固体饮料和风味饮料浓浆的产销率分别为98.2%、114.3%，而2022年第一季度，上述两个项目的产销率分别为80.1%、112.8%。

“蜜雪冰城的模式，需要终端以更快的速度卖出更多的产品，从而实现在单位时间内薄利多销。速度是这家公司的命脉。”一位不愿具名的消费品分析师认为，在扩张到更多城市后，蜜雪冰城需要提供“低价”之外更多的竞争点，甚至需要加快SKU的迭代速度，通过更多的新品刺激用户消费。

眼下，摆在25岁的蜜雪冰城面前的是一张“如何继续进化”的考卷。资本圈关心它未来的市值；茶饮圈对于蜜雪冰城的门店总数何时超过3万家充满好奇。以及，更多人关心蜜雪冰城的未来模式，毕竟在“低价”和“下沉”之外，它还需要更多的故事。

每天新增19店，蜜雪冰城疯狂开店冲刺上市