新消费这个赛道没有错，错就错在初心不纯。

本文来自微信公众号“躺平指数”（ID:moneymakingsecrets），作者：躺姐，36氪经授权发

“次新股避坑指南，海伦司酒馆可不是一门好生意。

被称为“酒馆上市第一股”的海伦司（HK:09869），于2021年9月10日在港交所上市，筹集资金超过25亿港币，市值约250亿港币。并在当月29日发布了半年报，公司营收为8.68亿元，同比增长超过300%；经调整盈利为8060万元，同比转亏为盈；单店日均销售额约1.2万元，同比增长36.8%。

同时，海伦司表示将使用70%的筹措资金开店，计划到2023年在全国铺设2200家门店。截至目前，海伦司拥有超过700家连锁直营酒馆。

这一扩张计划，让人不禁联想到当年的瑞幸咖啡：同样是资本快速催熟，同样是强调自己的供应链管理，同样是打下沉市场，同样是集约化直营管理……这种打着新消费旗号的连锁经营，往往是规模换经济。

但是，海伦司可以吗？我们认为，或许不行。

一，禁不住推敲的商业模式

某券商分析师自己公开吐槽，“为什么中途转看新消费领域，是因为“新”啊，其他领域太卷了，永无出头之日。”

如果这是事实，为了出圈，大批券商分析师跟风无脑吹捧，也是让二级市场投资者很失望。回顾这两年上市的新消费公司，比如名创优品、泡泡玛特、完美日记、奈雪的茶等，它们的市值，哪个是没有腰斩的，腰斩都是轻的。

海伦司亦属于新消费领域，一时间追潮流的券商报告铺天盖地而来。标题均为“年轻人社交平台，标准化体系扩张空间广阔”、“今夕微醺起，酒馆见知交”、“立足年轻人，定位性价比，打造连锁小酒馆龙头”以及“年轻人的小酒馆，奔赴百城千店”等，诸如此类豪言壮语。

很明显，以上券商报告的标题就是海伦司一直标榜的竞争优势。

首先，一句话概括海伦司的商业模式，即通过兜售酒精，为年轻人打造一个极具性价比的“第三空间”。

接下来，我们引用波特五力模型，逐一拆解海伦司的商业模式。

海伦司所在酒馆行业进入门槛并不高：据佛若斯特沙利文报告，中国的酒馆行业呈现高度分散化的特点。截至2020年末，中国约有3.5万家酒馆，其中95%以上为独立酒馆。按收入计算，中国酒馆行业前五大品牌的市场份额合计占比2.2%。其中海伦司作为连锁经营者，在行业排名第一，市场份额为1.1%。

然而，近几年酒馆行业的收入复合增长率只有8.7%。显然这并不是一个高速增长的行业，属于存量市场里面的一个完全竞争态势。

海伦司供应商议价能力很一般：一如其他新消费品牌，海伦司只是一个品牌商，所有自有品牌酒饮均为代工，销售占比高达70%，纵然有集约化供应链管理，但第三方品控和议价存疑。且啤酒保鲜期很重要，运输成本极高，很难依靠第三方生产商建立全国的稳定供应。与饮料品牌，比如元气森林不同，啤酒自营品牌靠代工几乎不可能做起来。

尤其是，我们在北京海伦司对外经贸店调研时，喝到一款海伦司自有品牌的草莓味果啤，生产商显示为英博金龙泉啤酒（湖北）有限公司，其大股东是百威英博。

值得一提的是，百威在距离北京附近的唐山也有工厂，如果海伦司对供应商议价能力真如他们所说，为何不就近采购？

啤酒的最佳赏味期在一个月左右，就近建厂，不仅节省物流成本，还能保证消费者能够喝到最高品质的啤酒。任何志在为全国消费者提供优质饮料的公司，都不会忽视本地化供应链的建设，即便远在新疆的消费者，现在也能在货架上购买到新鲜的可口可乐。

海伦司买方议价能力极低：海伦司品牌之所以崛起，是依靠大量的年轻人群，而这或许也会成为他们未来的瓶颈。

酒馆客群主要为15-25岁年轻人，通常为在校大学生和刚毕业的年轻人。招股书显示，海伦司有一半以上的酒馆开设在大学周边，其品牌认知主要靠口口相传，大学生没有收入，对价格极其敏感，提价空间极小，因此品牌转换成本很低，有其他可替代的品牌一定是头也不回，不说一声再见。

海伦司酒馆目前主要分布在二、三线城市，未来重点拓展三线及以下市场，且不考虑品牌触达率，全国统一定价的海伦司，下沉市场的提价空间依然很小。

海伦司社交体验优秀，但品牌力廉价，可替代的时间会很快：我们知道，海伦司贩卖的不仅是靠代工的酒饮和小食，还有第三空间的社交体验，即“氛围感”。

然而，越追求便宜，品牌就越廉价。跟同样依靠“第三空间”在中国风靡一时的星巴克不同，星巴克为消费者带来商务社交和人设，海伦司给人带来什么？想必，没有人会想让“廉价”、“学生”这样的标签一直贴在自己身上。

在线下体验的过程中我们还发现，海伦司酒饮品质比较廉价，对于喝酒的消费者，酒精体验很差；对于不喝酒的消费者，消费频次会很低。况且，没有哪一个消费品牌会定位自己只做没有消费力的客群。

如果说永远有人正年轻，那我们也会说，对于没有核心竞争力的企业，永远会有新的品牌来替代。

酒馆行业竞争激烈：进入门槛低，多靠资本催熟，竞品品牌发展很快，比如红杉资本投资的RISSE锐肆酒馆，已在全国超过15个城市开设直营店，预计2022年底，将会覆盖60+城市。

而海伦司严重依赖湖北孝感代工厂带来的结果，就是截至9月24日，铺设在二线城市的329家酒馆，主要分布在湖北湖南两省，其中有一半以上开在武汉。如往外扩张，重新寻找供应商的成本极大，相比新进入者不占优势。

招股书还显示，海伦司董事会此前决定授予王刚先生1.5%的股份，委托其作为独立第三方，协助公司发展啤酒业务，专注于啤酒产品的市场定位和销售。

也就是说，海伦司在探索第二增长曲线的可能。这就有意思了，如果海伦司还要找百威旗下公司帮忙代工啤酒，后者会允许海伦司自建品牌与其竞争，且继续给它供货吗？

因此，海伦司的商业模式看似坚固，实则禁不起推敲。这是一个不太赚钱且规模不经济的商业模式，显然是在互联网模式下，用资本构造的完美故事。

二，估值透支，黑蚁资本背后全盘谋划，为上市而上市

海伦司当前市值为250亿港币，约合200亿人民币。半年报扣非后的净利润为8060万元，关于2021年全年盈利预测，各个券商分析师的结果大同小异，基本上自2019开始，市盈率均在200倍以上，乐观发展的前提下，到2022年和2023年，估值才显得合理。

正是如此，仔细研究过海伦司上市前的一系列安排后，我们冒险揣测：黑蚁资本才是海伦司布局三年上市大计的幕后推手。

在2018年前后，投资圈就流行一句话，“所有行业都值得用互联网的思维重做一遍”。正是彼时，黑蚁资本的何愚找到了徐炳忠（海伦司创始人），寻求潜在投资机会；也正是彼时，徐炳忠开启了集约化管理，收回加盟权，并在开曼群岛注册了未来的上市主体公司；也正是彼时，以张波、赵俊、雷星为代表的一众核心管理层于2018年4月20日加入公司。

实际上，在2018年之前，海伦司加盟店的数量是大概率超过直营店的。

加盟店是什么意思？就是海伦司公司一次性收取加盟费和服务费，由他人来运营带有“海伦司”品牌的店面。

2018年前后，徐炳忠开始回收加盟管理权，逐步改为直营。到当年年底，直营店和加盟店的数量分别为84家和78家；贡献的收入分别为60.2%和39.8%。也就是，这个数字，已经是有一部分加盟店转为了直营店的结果。

那么，对于这个战略重大调整，2018年的徐炳忠，到底发生了什么？透过招股书中的高管介绍及股权结构变动信息，我们发现了一些端倪。

海伦司董事会由4名董事和3名独立董事组成，徐炳忠任董事长，其余3名董事是张波、赵俊和雷星。他们不仅是公司董事会成员，而且是核心管理层，均任高级副总裁一职。

为什么是他们？高管介绍部分显示，张波曾是阿里巴巴的前端工程师，毕业于华中科技大学，赵俊是华中科技大学的博士后，雷星曾任职于中国平安下属公司，之后在一间海伦司加盟酒馆任IT开发工程师，毕业于武汉大学。难道仅仅因为他们的名校和名企背景吗？

我们发现，在招股书中的客户部分显示，原来张波和赵俊及几名其他高管均为海伦司的加盟商，其中赵俊和张波分别是在2012年和2014年开始加盟经营海伦司酒馆。

通过天眼查搜索2018年以前海伦司集团的前身，出来一大堆奇奇怪怪的实体名称，有个体工商户，也有公司，其中有几十家是张波和赵俊在经营。可以推测，当时的海伦司，整体是一个无序扩张发展的状态。

那么，事情也就清楚了。之所以张波、赵俊以及雷星能够列位于董事会，且分别拥有2.5%，1.2%和0.8%的股份，以及附属公司董事夏临凡拥有1.2%股份，原因是他们均为海伦司的加盟商合作伙伴，且经营规模很大，徐炳忠邀请他们加入公司，把加盟酒馆统一归集到一个集团，打包上市。

这可不是一个小工程，明显是资本市场的上市套路。

鉴于招股书没有废话，我们基本断定，就是黑蚁资本的何愚在帮徐炳忠出谋划策。这个人不仅帮他厘清了股权架构的搭建，还给他制定了一套严密有序的三年上市计划。

再者，海伦司自成立以来，只拿过一笔融资，就是黑蚁资本（BA Capital）于2021年2月17日投资的约3080万美元。与中金资本拿到的估值一致，每股股份均按照1.28美元执行，上市后可1比1兑换。

不同于中金公司（China World Investment为中金附属公司）的限制性条件是：黑蚁资本有12个月的禁售期，而中金公司无禁售期且拥有一次性的回购权。中金公司作为海伦司上市的保荐机构的同时，能得到海伦斯低价股份的认购，确实很划算。

只是，这样的融资安排，放到一起，不免让人心生怀疑。中金能拿到如此好的投资条件，黑蚁资本在这个过程中起到了什么作用呢？

黑蚁资本虽然有12个月禁售期，根据海伦司当前股价，依然有50%的投资回报率。

三，总结

酒馆本身就是一个低翻台率的商业体，且营业时间主要在晚上。因此，海伦司是一个低翻台率、低频次和低价的商业模式，鉴于海伦司的门店扩张战略是重租赁负债运营，规模并不能带来经济，而走量和提价在经济学上本身是矛盾的，所有的这一切都限制了它未来的想象空间。

一个个在二级市场看不到希望的商业模式，为何能走上上市之路，显然是以黑蚁资本为代表的一级市场投资机构攒的一场新消费泡沫盛宴。新消费这个赛道没有错，错就错在初心不纯。投机和投资的选择中，大部分人选了前者。

还是那句话，二级市场上，聪明的投资者越来越多。

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“赶鸭子上架”的海伦司