品牌近年来的利润增速都高过营收，挤压加盟商？

休闲食品板块中，越吃越上瘾的休闲卤制品是增长最快的板块，其中又以鸭货等家禽制品增速最快。而从渠道来看，商超便利店、线下连锁店是最主要的渠道，未来外卖、电商等也会是新的消费场景。

而从竞争玩家来看，行业集中度比较低，CR5在20%左右，但是线下连锁渠道基本被绝味、周黑鸭、煌上煌等龙头瓜分。

煌上煌1993年成立，12年上市后业绩一直是起起伏伏，17年董事会换届进行多方面的改革，改革效果如何？一会财报上见。

公司主营业务就是酱卤制品，贡献了超过80%的业绩，其他业务还有真真老老的米制品业务、屠宰加工、品牌使用费、加盟费等等。

渠道方面一般分为直营和加盟。直营的话由公司直接控制门店，投入大、资产重，但是能把握门店和产品质量、毛利率和费用率都高；而加盟的话是由公司和加盟商合作运营，公司投入更小，但是门店质量不容易把控。

煌上煌和绝味都是通过加盟扩张，周黑鸭则坚持采用直营扩张。区域方面，江西是公司的大本营，收购的真真老老属于浙江区域，整体营收大都来自江西和东南沿海三省，未来进行全国化的扩张是必然要走的道路。

2020年，公司实现营收24.36亿元，同比增长15%，归母净利润2.55亿元，同比增长33.09%，近年来的利润增速都高过营收。

分产品来看，鲜货产品贡献了绝大多数的业绩，毛利率略有上升，各业务线除了米制品业务盈利能力略有下降外，都有一定程度的提高。

盈利能力方面，由于各业务线毛利率整体上升，所以公司的毛利率也上升至37.8%，但由于费用支出较高，其中主要是管理费用，同时销售费用方面公司也比绝味高，这让公司的净利率一直上不去。2020年有所改善，销售费用上升，管理费用下降较多，所以净利率提升至11.74%了。

看存货。目前公司在江西、广东、 福建、河北、辽宁、陕西（在建）6 省有 6 大生产基地。未来随着门店 加速扩张，公司全国化进程加速，推行“大基地+小基地”模式。公司2020年存货7.91亿元，同比增长23.99%。

卤制品行业原材料成本占比 近 90%，因此原材料价格波动易影响公司毛利率进而影响盈利水平。公司在囤积原材料上非常积极，同时在产品和库存商品大幅增长，但发出商品却有所减少，也就是说一方面库存增加了，一方面发出的商品少了。

带着以上的了解，继续看。存货有了，卖的怎么样？能不能按时收到货款？坏账情况如何？公司2020年应收账款增加133%至1.25亿元，应付账款减少2.7%至0.93亿元，合同负债减少至795万元，

在存货的分析上，我们来看应收应付款。2020年公司的应收账款大幅增长，应付账款却基本没有变化，大家都知道，货卖了就是可以计入利润的，即使是以应收款的方式结算，而且还计提将近0.15亿元的坏账，也就是说公司虽然利润上增长了，但是利润质量可不算高，没有收到真金白银的货款，资金被占用的程度反而提高了

负债方面，2020年煌上煌资产负债率18.34%，有息负债率3.76%。其中短期借款增长13.65%至1.05亿元，预收账款也减少了200余万元，长期借款减少10%至881万元。

从负债情况上来说，公司的负债水平其实不算高，一直以来保持比较谨慎的杠杆使用程度。

对于休闲卤制品这种快消品，周转情况是非常重要的。公司的存货周转率和应收账款周转率都低于同行业公司，这也拉低了公司的总资产收益率。存货部分刚才已经分析过了，同时回款周转效率由于应收款规模的大幅增长也有所降低，未来公司需要在周转方面多加提高，提高自身的资金使用效率和经营效率。

从财务报表的角度来看，资产负债表和利润表都是较为容易修饰利润的地方，但现金流量表则有不同，每一笔现金流都对应着银行的单据，银行配合造假的可能性极小，所以把对现金流量的情况放在靠后的位置，在对公司有了一定把握之后再进行分析。

从现金流量表上来看，公司2020年度实现1.25亿元经营现金净流入、1.29亿元投资现金净流出，0.54亿元筹资现金净流出。应收款的大幅增加也让公司的盈利质量（净现比）降低到了不到0.5的水平。

长期来看，投资者投资一家公司得到的回报就是企业的ROE值。2020年，企业的ROE/ROIC分别是12.26%和11.3%，通过杜邦分析法（净利率，资产负债率，总资产周转率）拆解，可以看出企业ROE的构成及特点。公司的净资产收益率主要受净利率和周转率的影响，负债率一直保持稳定。也就是说，卖的不比别人贵，卖的又不比别人快

笔者个人总结：

整体来看，业务方面没什么好说的，仍然是以酱卤制品贡献营收和业绩；区域方面江西是公司的大本营，省内空间已经不大，向外拓张是必然要走的路，煌上煌选择的是和绝味一样的加盟商扩张模式。

财务报表上来看，虽然2020年的利润增速高于营收，净利率也有所提高，但是细细拆分公司的利润，发现其中一部分都变成了应收款而没有变成现金，这进一步拉低了公司的盈利质量和资金使用效率。同时，周转率其实一直是煌上煌被诟病的一个点，目前没有看出特别明显的改善。但好在公司的负债率比较低，扩张策略比较稳健，财务压力不是特别大。

也就是说，我们需要关注的就是公司的盈利能力和周转情况是不是能有所改善，盈利质量能不能有所提高。只有公司的经营质量上去了，才真正有实力做到更大区域的拓张发展。